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從暴風科技上市即成“妖股”，到分眾傳媒借殼宏達新材被立案調(diào)查，無論“前車”走得順不順，當年“西游”上市的中概股從今年開始，大規(guī)模走上了退市回歸的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大軍。而另一方面，中概股不言而喻想要回歸的A股，卻在短短一個多月內(nèi)經(jīng)歷著大幅震蕩，讓國內(nèi)股民調(diào)侃著“擠天臺”的同時，也波及中概股股價大跌。股災也好，調(diào)整也罷，在A股回暖前一天宣布私有化的當當和歡聚時代，無疑在一定程度上表明了海外中概股想要回來的決心。

鳳凰科技特別策劃“中概股東歸”系列報道，采訪包括華興資本與中信證券舉辦的東游取經(jīng)研討會在內(nèi)的專業(yè)論壇與業(yè)內(nèi)人士，梳理市場政策、《證券法》等規(guī)定，詳解從中概股的出走到回歸，國內(nèi)環(huán)境到底發(fā)生了什么改變，讓“游子們”急切歸來，歸來途中又會遇到哪些問題和挑戰(zhàn)，應該如何應對，及這股回歸潮帶來的影響，以期全面呈現(xiàn)中概股私有化回歸的全過程并提供有價值的參考與啟發(fā)。

2000年4月，新浪成為了首家采用VIE架構(gòu)在美上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股，此后，陸續(xù)“西游”的中概股們，很多都跟隨新浪搭建了VIE架構(gòu)，因此，VIE架構(gòu)也被稱作是“新浪模式”。

VIE，全稱Variable Interest Entity，中文翻譯為“可變利益實體”，也稱為“協(xié)議控制”，一般主要由三部分組成——境外上市主體部分、境內(nèi)外商獨資企業(yè)（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise）、以及境內(nèi)運營實體公司（持有外資經(jīng)營受限業(yè)務的牌照）。其中，由外國投資者與中國創(chuàng)始股東持股的境外上市主體部分為尋求注冊、避稅等便利條件，可能采取開曼、BVI（英屬處女島）離岸公司或香港殼公司等多種或并存的形式。境內(nèi)運營實體公司由WOFE協(xié)議控制，將實際運營產(chǎn)生的利潤通過支付服務費（由境外上市主體提供的各種服務）等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，境外與境內(nèi)的公司股東結(jié)構(gòu)也基本一致。

在《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號文”）以及《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（2011年修訂）》（現(xiàn)已廢止）的相關規(guī)定下，比如，新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營（音樂除外）等產(chǎn)業(yè)禁止外商投資，電信公司（比如增值電信業(yè)務中的電商）等產(chǎn)業(yè)限制外商投資的持股比例，VIE架構(gòu)成為了很多拿美元基金的互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的選擇，也成為了絕大多數(shù)中概股的東歸路上，必須拆VIE的主要原因。

拆VIE的方案設計

“拆除紅籌VIE架構(gòu)的方法有很多種，當中到底用哪種方式，有沒有一個是黃金標準，或者是最佳路徑、最優(yōu)選擇？我們的結(jié)論是沒有，確實要根據(jù)每家公司不同的情況，去量身定做，選擇一個最佳的路徑。”對于拆VIE方法的選擇，中信證券董事總經(jīng)理方浩這樣總結(jié)。

在他看來，設計拆VIE架構(gòu)的方案，主要應考慮四方面因素：第一，原來境外的投資人能否退出，未來能否持續(xù)持有境內(nèi)上市掛牌公司的股權(quán)，或者以某種形式繼續(xù)分享利益；第二，收入和利潤是在哪一個主體，是在VIE公司還是WOFE公司，重組過程中能否確保公司實際控制人不變，并滿足同一控制人下的業(yè)務整合相關要求；第三，資金成本能否接受，主要涉及到一些過橋資金的融資成本，以及ESOP計劃（Employee Stock Ownership Plans，員工持股計劃）在境內(nèi)主體落地需要的融資成本；第四，稅務成本，采用何種方式能夠在跨境的稅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)所得稅、個人所得稅等稅收方面獲得最優(yōu)籌劃。

在符合《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》以及其他涉及外商境內(nèi)投資的政策規(guī)定下，華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場主管魏山巍給出了拆VIE、重組架構(gòu)的兩類理解最簡單的方案：

以境內(nèi)運營實體作為境內(nèi)上市主體，可以將其重組成純內(nèi)資企業(yè)，即解除協(xié)議控制后，由VIE收購WOFE，外資股東退出或美元基金和人民幣基金置換來實現(xiàn)；或者將其重組成合資企業(yè)，即在VIE收購WOFE后，由外資投資者通過設立香港公司（出于稅收優(yōu)惠等考慮）的方式繼續(xù)在境內(nèi)上市主體中持股。

以WOFE作為上市主體，可以在保留原海外上市公司主體不變的情況下，將WOFE直接改制為股份有限公司，收購VIE，并根據(jù)《公司法》關于發(fā)起人住所的規(guī)定引入境內(nèi)投資人（《公司法》第七十八條規(guī)定，設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所），最后直接在新三板掛牌；或者按照A股現(xiàn)有的上市審核要求，將包括創(chuàng)始人團隊、員工持股的中國籍人士持有的股權(quán)落回WOFE公司，讓外資投資者通過設立香港公司的形式繼續(xù)持股WOFE，在WOFE收購VIE后進行境內(nèi)IPO。

魏山巍也指出，在拆VIE的過程中會涉及到牌照、外匯登記、重組稅務等，公司資產(chǎn)重組前后導致主體的變化是否符合上市條件，以及VC和PE的權(quán)益處理等問題。

用四句話來概括拆VIE架構(gòu)的整體流程的話，中倫律師事務所合伙人李敏給出的回答是，先搞清境內(nèi)境外的利益結(jié)構(gòu)，然后聚焦于業(yè)務，再確定方案、選擇上市主體、進行股權(quán)下沉或替換，最后解決如實際控制人、ESOP、業(yè)務合并等具體問題。

暴風的拆VIE重組之路

作為第一支回到國內(nèi)資本市場上市的中概股，暴風科技走的每一步都備受關注。這家曾經(jīng)以美元基金投資方IDG為第一大股東的公司，其拆VIE和重組的過程也被當做了中概股回歸參考“模板”之一。

2005年8月，馮鑫團隊成立酷熱科技（內(nèi)資公司）；2006年5月，因相關政策規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)視頻禁止外商投資，為引入美元基金，酷熱科技在開曼群島注冊設立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中國境內(nèi)設立全資子公司互軟科技（即WOFE），并在A輪融資交割完成前，Kuree、互軟科技分別與酷熱科技及其股東簽署VIE 協(xié)議。

之后，Kuree引入了IDG作為投資人，又購買了暴風影音的相關知識產(chǎn)權(quán)，交由酷熱科技使用。2007年1月，暴風影音并入酷熱科技，成立暴風網(wǎng)際公司，馮鑫持股33.33%，韋嬋媛持股66.67%。在Kuree的B輪融資交割前，Kuree、互軟科技與暴風網(wǎng)際及其股東簽署VIE協(xié)議，暴風網(wǎng)際成為暴風VIE架構(gòu)中，在境內(nèi)的實際運營主體。

在600萬美元的B+輪融資中，Kuree在IDG之外還引入了經(jīng)緯作為投資人。通過幾次股東間的普通股轉(zhuǎn)讓，以及Kuree增發(fā)與回購普通股，在拆VIE之前，其股東結(jié)構(gòu)為：第一大股東IDG持股37.7%，馮鑫個人持股的Keli Capital Ltd，持股比例為33.49%，另外，王寶珊（蔡文勝妻子）個人持股公司Baolink Capital Ltd與員工持股公司Trippo Capital Ltd分別持有11.3%與10.1%的股份，經(jīng)緯持有7.4%的股份。

2010 年12 月，酷熱科技股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，股東變更為馮鑫與蔡文勝。隨后，IDG旗下人民幣基金和諧成長、中信證券旗下金石投資等新投資人向Kuree全資收購互軟科技，Kuree在境外回購IDG與經(jīng)緯所持的所有股份，IDG與經(jīng)緯退出Kuree。暴風的VIE架構(gòu)中，各方簽署的所有VIE協(xié)議最終全部終止。

到2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及Trippo均注銷完畢，暴風的VIE架構(gòu)完全拆除。

在拆VIE的過程中，2010年12月，為了按照有關《重組協(xié)議》要求在暴風網(wǎng)際層面落實境外股東和員工在境外已獲得的權(quán)益，酷熱科技分別向馮鑫、蔡文勝、員工持股合伙企業(yè)融輝似錦進行了股份轉(zhuǎn)讓，蔡文勝與融輝似錦入股；隨后，蔡文勝增持，融輝似錦將股份轉(zhuǎn)讓給了韋嬋媛、唐鮮等管理層，員工持股合伙企業(yè)瑞豐利永與眾翔宏泰也通過接受融輝似錦股份轉(zhuǎn)讓的形式入股。

2011年2月，為了按照有關《重組協(xié)議》要求在暴風網(wǎng)際層面引入新的投資者，中信證券旗下金石投資、華為投資等12家財務投資者（包括自然人與投資機構(gòu)）入股，酷熱科技退出；一個月后，暴風有限增加注冊資本，12家財務投資者增資，同年8月，暴風有限再次增加注冊資本，財務投資人華控成長與信諾南海入股，和諧成長增持，11月，金石投資向其全資子公司青島金石轉(zhuǎn)讓所持股份。

至此，暴風的股東結(jié)構(gòu)變?yōu)椋厚T鑫持股28.4%、公司高管持股4.35%、蔡文勝等自然人投資者20.22%、金石投資等機構(gòu)投資人39.77%，員工持股有限合伙企業(yè)融輝似錦、瑞豐利永、眾翔宏泰分別持股2.86%、3.13%、1.27%。

2011年11月30日，暴風網(wǎng)際整體變更為股份有限公司，成為登陸創(chuàng)業(yè)板的上市主體。

參與了暴風拆VIE重組的金石投資總監(jiān)申毅表示，拆VIE需要根據(jù)每個企業(yè)不同的情況來確定方案設計，比如對經(jīng)營實體、所需牌照的判斷，甚至有些公司不需要拆除VIE，直接變成中外合資企業(yè)就可以境內(nèi)上市。

“這樣的話要請中介機構(gòu)盡早進場，會越早發(fā)現(xiàn)問題，設立一個更適合企業(yè)的更可行的拆VIE的方案，因為好的方案和不好的方案會有差別，差別就在于比如稅交的多還是少。”他如此建議。

申毅還認為，在外資股東退出以及內(nèi)資股東進入方面，其中最核心的就是定價和引入哪些投資人的問題。“因為外資的股東撤出以后，完全是一批新的投資人進來。新的投資人如果能夠?qū)ζ髽I(yè)未來發(fā)展帶來不同層面和不同方向上的幫助，這個是一個最好的組合。”他說。