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注：易凱資本官網(wǎng)微信公眾賬號(hào)今日刊登了創(chuàng)始人王冉的《創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)濟(jì)下行周期應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)》，文中，王冉對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做了判斷，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，資本會(huì)大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方涌向那些被普遍視為相對(duì)安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會(huì)大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會(huì)隨之大幅提高。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，他給出了9點(diǎn)建議，詳情見下文：

內(nèi)容摘要

今天中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者和投資人，有一個(gè)算一個(gè)，都沒有經(jīng)歷過一個(gè)真正痛苦和真正漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)下行周期，更沒有經(jīng)歷過真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退。

種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的下行周期。在這個(gè)下行周期里，GDP增速很可能會(huì)降到3-5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的情況。如果這樣的情形發(fā)生，中國(guó)創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對(duì)的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價(jià)值都將被重新評(píng)估，所有的公司價(jià)值都將被全面改寫。

如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)痛苦和漫長(zhǎng)的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會(huì)讓中國(guó)的境內(nèi)投資人過度反應(yīng)，草木皆兵。資本會(huì)大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方涌向那些被普遍視為相對(duì)安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會(huì)大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會(huì)隨之大幅提高。

在這樣一個(gè)大背景下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)調(diào)整。我在這篇文章里給正在和即將創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者提幾個(gè)具體的建議，供參考。

正文

今天中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者和投資人，有一個(gè)算一個(gè)，都沒有經(jīng)歷過一個(gè)真正痛苦和真正漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)下行周期，更沒有經(jīng)歷過真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退。 

原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@種情況在中國(guó)改革開放后還沒有出現(xiàn)過。

如上圖，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，1980年以來中國(guó)GDP增長(zhǎng)只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過了7%，直到2015年回落到6.9%。從1980年到2015年，中國(guó)GDP的年平均增長(zhǎng)率達(dá)到了9.74%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了9.76%。

但是這種情況很可能很快會(huì)發(fā)生改變。種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的下行周期。在這個(gè)下行周期里，GDP增速很可能會(huì)降到3-5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國(guó)創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對(duì)的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價(jià)值都將被重新評(píng)估，所有的公司價(jià)值都將被全面改寫。

無論是針對(duì)上市公司還是非上市公司，在評(píng)估公司價(jià)值的時(shí)候投資者往往會(huì)以公司的凈利潤(rùn)、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）或者收入（如果公司實(shí)在沒有凈利潤(rùn)或者EBITDA可看）為基礎(chǔ)，結(jié)合一定的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，再乘以一定的倍數(shù)得出公司的股權(quán)價(jià)值或者企業(yè)價(jià)值。在這樣一個(gè)過程里，往往容易被創(chuàng)業(yè)者（也包括部分投資人）忽略的一個(gè)事實(shí)是——倍數(shù)和增長(zhǎng)其實(shí)密切相關(guān)；脫離了增長(zhǎng)率談估值倍數(shù)沒有任何意義。如果其它條件大致相當(dāng)，一個(gè)高增長(zhǎng)的公司一定會(huì)比一個(gè)低增長(zhǎng)的公司獲得更高的估值倍數(shù)。同理，如果是同一家公司，一旦你從一個(gè)高增長(zhǎng)階段進(jìn)入到一個(gè)低增長(zhǎng)階段，你的估值倍數(shù)在絕大多數(shù)情況下一定也會(huì)有所下調(diào)。

在從1980年到2015年的36年里，中國(guó)GDP在其中的32年里保持了超過7%的增長(zhǎng)，在其中的23年里保持了超過9%的增長(zhǎng)。在一個(gè)跨越36年、GDP年平均增長(zhǎng)率可以接近10%的周期里，很多垂直市場(chǎng)保持20%-30%的行業(yè)增長(zhǎng)是自然而然的結(jié)果。這樣市場(chǎng)中的優(yōu)秀企業(yè)往往可以講出每年增長(zhǎng)50%的故事來，因?yàn)榧幢隳阍鲩L(zhǎng)了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍，這樣的增速資本市場(chǎng)是可以相信的。

然而，時(shí)過境遷，一旦中國(guó)GDP增長(zhǎng)進(jìn)入到5%以下的區(qū)域并且在這個(gè)區(qū)域長(zhǎng)期徘徊，很多垂直市場(chǎng)的增速會(huì)降到10%以下。假設(shè)你所在的行業(yè)增長(zhǎng)只有6-8%，哪怕你只假設(shè)30%的增長(zhǎng)，也意味著你比行業(yè)平均增速要快3-4倍，因此這樣的假設(shè)在資本面前一定會(huì)受到更多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者如此，對(duì)投資人更是如此。如果原來你的IRR（內(nèi)部回報(bào)率）要求是20%，那么在一個(gè)行業(yè)增速普遍達(dá)到20-30%的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)這樣的回報(bào)要求顯然要比在一個(gè)行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場(chǎng)中容易得多。

一旦資本市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)和企業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生變化，他們一定會(huì)對(duì)企業(yè)估值提出明確的調(diào)整要求。

事實(shí)上，對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值調(diào)整要求不是始于今天。很多國(guó)際化的大品牌美元基金從一年半前就覺得大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的估值已經(jīng)“掛在了天上”，因此開始放慢投資腳步，結(jié)果沒想到?jīng)_進(jìn)來一大批人民幣投資人把他們推到一邊說“你們丫不玩兒一邊去，老子們玩兒！”。于是，風(fēng)起云涌的人民幣投資人粉墨登場(chǎng)，走向舞臺(tái)中央，成了一級(jí)市場(chǎng)的主角。

在易凱內(nèi)部，我們從五月初證監(jiān)會(huì)正式回應(yīng)中概股回歸事宜透露出剎車跡象的第二天起就開始向我們的客戶傳遞同一個(gè)信息，那就是創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會(huì)發(fā)生深刻的變化，因?yàn)橹懈诺顷慉股市場(chǎng)時(shí)間表的能見度的下降會(huì)導(dǎo)致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售；一旦他們開始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰的心氣兒也就到了頭。

現(xiàn)在，中概回歸這個(gè)因素還沒有充分化解，又加上市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期日益濃重的普遍擔(dān)憂，一定會(huì)讓創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

前面說了，今天中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)中活躍的境內(nèi)投資人有一個(gè)算一個(gè)，基本上都沒有跨越一個(gè)（更不用說多個(gè)）完整經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)，因此如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)痛苦和漫長(zhǎng)的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會(huì)讓他們過度反應(yīng)，草木皆兵。資本會(huì)大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方涌向那些被普遍視為相對(duì)安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會(huì)大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會(huì)隨之大幅提高。

在這樣一個(gè)大背景下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)調(diào)整。我給正在和即將創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者提幾個(gè)具體的建議，供參考：

盡快對(duì)自己的未來兩年的增長(zhǎng)策略進(jìn)行一次全面的體檢，該調(diào)整調(diào)整。

如果正在融資，不糾結(jié)估值，能拿錢趕緊拿，落袋為安。如果還沒開始融資而在未來6-12個(gè)月又有融資剛需，明天就啟動(dòng)。

3.增強(qiáng)資金安全墊的厚度，盡量確保手里有不融資也可以平穩(wěn)運(yùn)行兩年的資金。

4.在自由現(xiàn)金流和利潤(rùn)率之間選擇自由現(xiàn)金流，在利潤(rùn)率和收入規(guī)模之間選擇利潤(rùn)率，在收入和GMV之間選擇收入，在財(cái)務(wù)安全和增長(zhǎng)曲線之間選擇財(cái)務(wù)安全。

5.重視可用于銀行貸款抵押的資產(chǎn)，他們?cè)陉P(guān)鍵時(shí)刻可能起到意想不到的作用。

6.如果你正在考慮創(chuàng)業(yè)方向，除非你有非常特殊的個(gè)人背景（譬如谷歌或者Facebook的技術(shù)大牛或者BAT的核心骨干），否則應(yīng)該盡量避免需要大額資金投入才能啟動(dòng)且需要持續(xù)燒錢的領(lǐng)域。與此同時(shí)，應(yīng)該更加重視那些具有抗周期和防御性特征的領(lǐng)域中的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。符合這種特征的領(lǐng)域包括大健康、大文化、生活必需品和必需服務(wù)、千禧年一代的顏值相關(guān)消費(fèi)等。當(dāng)然，無論是上行周期還是下行周期，對(duì)需要選擇創(chuàng)業(yè)方向的創(chuàng)業(yè)者來說最重要的永遠(yuǎn)是--哪件事會(huì)讓我做了就打了雞血不做就睡不踏實(shí)、并且我做會(huì)比絕大多數(shù)人做更加適合更有成功的機(jī)會(huì)。這一點(diǎn)不會(huì)因?yàn)镚DP增長(zhǎng)速度的改變而改變。

7.重新開始重視美元基金以及有美元基金管理經(jīng)驗(yàn)的GP（他們中的大多數(shù)都已經(jīng)有或者將會(huì)有人民幣基金）。過去兩年間，在我們ECM部門為客戶準(zhǔn)備的潛在投資人名單里，這些美元基金GP在重要性排序中不斷下降，逐漸從最早投資人名單中的第1-2頁(yè)跌落到第6-8頁(yè)，取而代之的是一些大企業(yè)集團(tuán)、A股公司、金融機(jī)構(gòu)，甚至公募基金、家族辦公室、演藝明星等。

未來幾年，隨著大的市場(chǎng)環(huán)境的變化，投資界也必將重新洗牌，國(guó)際大品牌美元GP的重要性可能會(huì)逆勢(shì)爬升，因?yàn)樗麄儞碛性谙滦兄芷谕顿Y的成熟經(jīng)驗(yàn)，敢于在危機(jī)面前把握機(jī)會(huì)。

說句題外話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期越久，下行幅度越大，那些擁有國(guó)際視野和全球經(jīng)驗(yàn)的美元GP在中國(guó)募集人民幣基金和進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期投資的優(yōu)勢(shì)也就越大，他們很可能會(huì)迎來新一波的收割中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，他們?cè)诰惩饽技嫦蛑袊?guó)市場(chǎng)的美元基金的難度也會(huì)加大，因?yàn)樗袧撛趪?guó)際LP的第一個(gè)問題可能會(huì)是一個(gè)在過去三十年里從來沒有人問、也從來不需要回答的問題，那就是--為什么是中國(guó)？

8.在經(jīng)濟(jì)下行周期，如果你做好了準(zhǔn)備，別人的“危”正是你的“機(jī)”。如果你有健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，有足夠強(qiáng)大的內(nèi)外部運(yùn)營(yíng)體系和足夠好的人才積累，那么你將迎來蓄勢(shì)待發(fā)、整合市場(chǎng)的黃金期。

9.最后，建議所有的創(chuàng)業(yè)者也包括投資人，都在今年這個(gè)夏天找個(gè)能讓人安靜下來的地方放下滿載著朋友圈里碎片信息的手機(jī)認(rèn)真地思考一下：如果我們未來5-10年面對(duì)的是一個(gè)“低增長(zhǎng)+負(fù)利率+人民幣貶值+銀行壞賬問題集中爆發(fā)”的現(xiàn)實(shí)組合，我們又該如何生存和生長(zhǎng)？

作者:王冉