八問英國脫歐：曾經的夢幻歐洲如今深陷泥潭觀點
6月24日，萬眾矚目的英國退歐公投塵埃落定，最終投票結果以51.9%的微弱優勢敲定退歐，超投資者預期，國際資本市場巨震，英鎊跳跌10%，歐元跌4%，原油跌6%，黃金大漲5%，美元漲3%，對于此黑天鵝事件，市場有諸多疑問：
一問：脫歐公投計劃年初就已公布，公投前關于脫歐的預測言論也有很多，為何全球資本市場還是有如此大的震動？
一方面，這是歐洲近幾年所有公投的第一次改變現狀結果，過去05年法國荷蘭，14年蘇格蘭、15年希臘丹麥等公投結果都是維持現狀，雖然此前輿論熱炒退歐可能性，但是大家內心還是認為英國會維持現狀，因此脫歐獲勝其實是超預期事件。
另一方面，我們從資本市場上也可以佐證大家的預期不夠，公投前全球主要大類資產及匯率波動率并沒有大幅提升，提升幅度都不及去年8月與今年2月兩次全球金融市場震動時水平，表明市場對于退歐風險并沒有充分price in，存在明顯低估，今日黃金、英鎊的波瀾壯闊行情正是低估的結果，退歐的后續直接、間接影響將會持續發酵，這并不是簡單的區域性事件。
二問：脫歐公投結果具有多大的法律效力，脫歐就立即開始了嗎？
公投本身并沒有法律效力的，法律并不要求議會必須遵從公投結果，但會有很大的政治及民眾壓力迫使議會這么做，尤其是在公投結果很明確的情況下，不過歐洲也有過最后沒有遵循公投結果的案例，比如2015年希臘債務救助計劃及相關改革協議的公投，公投結果是不接受債權人的救助計劃，但是希臘政府迫于經濟壓力最終還是接受了。
雖然脫歐公投已經塵埃落定，但是脫歐還存在變數，真正的退歐起點應該以首相卡梅倫援引里斯本條約第50條款正式向歐盟提出退歐申請為準，這代表著正式退出的通知，目前英國政府還尚未表態。
三問：脫歐到底如何脫？
根據《里斯本條約》第50條規定，有退歐意向的成員國需要向歐盟提出退歐申請，隨后開始與歐盟進行為期兩年的協商，兩年內維持基本現狀，如果兩年協商不成，只有全部成員國同意才可延長談判期，否則兩年后，英國實質性脫歐，不再享受單一市場。考慮到歐盟擔心產生多米諾效應，比如德法或在談判退歐條件的時候提出苛刻條件，達成新協議的可能性比較低。
四問：兩敗俱傷有多嚴重？
歐盟一體化的真諦是要素全流動，包括資本服務的跨境流動、商品貿易往來以及人力資本的自由流動：從資本服務跨境流動角度，英國與歐盟有深層次的往來。英國凈對外直投中，歐盟占據五分之一的位置，相應的，歐盟對外投資中，15%投向了英國，同時歐洲的主要金融離岸業務都在倫敦進行，英國也以金融業為支柱；從商品貿易角度上來看，歐洲與英國相互之間的貿易往來頻繁，彼此相互倚重。英國最近五年一直處于貿易逆差階段，而對歐盟的貿易逆差占比已經超過了50%，并且逐漸呈上升態勢。
這說明，英國進口商品很多來源于歐盟其他國，而歐盟其他國家也需要通過向英國出口來促進本國的經濟發展；從人口流動角度，各取所需。非英歐盟就業人口在2016年再創新高，達到215萬人，在英國整體就業人口的占比逐年提高，目前已經高達6.8%。一方面非英歐盟就業者依賴英國較好的就業市場，一方面英國依賴歐盟提供的勞動人口支撐經濟。因此退歐是兩敗俱傷的結果。
五問：對英國有何影響？短期明確的弊大于尚不明確的利
（一）無法享受歐盟“單一市場”福利：資本、商品、人力的流動障礙增加，且各項替代協議短期內都無法立即達成，造成真空期，不確定性會使得私人部門投資增加與信用擴張意愿下滑，對于經濟增長形成明顯的阻力；
（二）沖擊其全球金融中心地位：金融業貢獻英國GDP近10%，倫敦是全球重要的金融交易中心之一，整個倫敦市場的交易外匯量占全球40%左右，位列第一；倫敦在國際債券市場中也占有無可爭議的地位，在國際債券票據存量中，歐元幣種發行占比高達42%，而這其中大部分都在倫敦離岸完成，全球離岸中心債券存量中，倫敦占比約60%。一旦退歐，新協議短期達不成，很多設立在倫敦的金融機構就要搬回歐洲，對金融業打擊巨大；（三）國內勞動力市場受到沖擊：英國本國勞動力人口占比從09年一直下滑，但英國就業人口中來自歐盟人數連年增長，2016年高達216萬，占比總就業6.8%，因此英國相當依賴歐盟工作人口支撐經濟。
六問：這一次脫歐后果和1992年英鎊脫鉤馬克相比如何？影響更廣，后果更嚴重。
1992年是“德國馬克強+英國英鎊弱”，由于脫鉤的是弱勢單個國家英鎊，且是被動脫鉤，風險集聚在英國內部，英鎊兩周之內貶值15%，但黃金及歐洲主要股指并未發生明顯震動，擴散效應有限。
這一次是“英國較好+歐盟其余較弱”，由于目前主動脫歐的是強勢英國，并且是主動脫歐，對于英國而言短期不確定性之“弊”一定大于尚不明確的“利”（如退歐后獲得更為自由的貿易環境，不用為歐盟繼續負擔等），并且會立即引發對于整個歐盟經濟不確定性的恐慌，兩敗俱傷，疊加當下全球經濟萎靡及風險偏好脆弱，情緒蔓延將無法準確估量，流動性趨緊，需高度警惕后續風險。
七問：對全球經濟、大類資產及主要國家貨幣政策有何影響？從整體大類資產來看，退歐引發全球投資者風險偏好下滑，整體利好美元、黃金、日元等避險資產，利空股票、新興市場貨幣、原油等風險資產，由于脫歐短期內兩敗俱傷，利空英鎊、歐元。
從全球經濟來看，受退歐影響，各大機構紛紛預測英國及全球經濟增長將受到拖累。IMF預測，2019年英國GDP增速將會下滑-1.5%，如果情境惡劣，2017年英國就將陷入衰退，2019年GDP增速比留歐要低5.5%。OECD預測2020年英國GDP增速將比留歐下滑3.3%，2018年歐洲GDP受退歐影響下滑1%。
從主要國家貨幣政策來看，退歐成真，全球資產巨震，風險偏好下滑，流動性趨緊，各國央行以寬松為主，緊縮都將推遲，各國央行應該已經為此做好流動性準備與應急安排。美聯儲來看，歐元英鎊大跌+避險情緒推升美元走強，加息年內大概率缺席；日央行來看，過去三個月未加碼寬松+避險情緒推升日元走強，日央行或直接干預匯市抑制日元走強，7月大概率加碼寬松；歐央行來看，寬松之路難回頭，深陷泥潭。對原油價格有何影響？一方面美元升值的情況下，由于計價因素會直接打壓原油價格，另一方面退歐經濟沖擊造成全球需求下滑，再次，避險情緒高漲將會對風險資產整體施壓，因此原油價格下行壓力較大。
八問：對人民幣匯率如何影響？
目前央行中間價采取“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機制，通過收盤匯率反映市場供求，同時參考一籃子貨幣匯率進行調節，已經形成了“CFETS與中間價”兩條腿走路的匯率形成邏輯。以變動公式“人民幣CFETS指數變動≈人民幣兌美元中間價變動+美元指數變動-0.36×美元兌歐元匯率變動-0.08×美元兌英鎊匯率變動”為基礎，按照不同情境的壓力測試來看，相對較優情境，英鎊歐元同跌10%，美元指數升至99,如果CFETS不變，貶值壓力全由中間價承擔，人民幣中間價理論最大貶值壓力為跌-2.53%至6.74%；相對較差情境，英鎊歐元同跌30%，美元指數升至114，如果CFETS不變，人民幣中間價理論最大貶值壓力為跌-7.5%至7.0%。但考慮到現在是CFETS與中間價兩條腿走路的匯率邏輯，央行可以通過CFETS小幅升值來分擔中間價貶值壓力，兩條腿承壓性更好。
（作者系民生證券副總裁、研究院院長，經濟觀察報首席經濟學家）
【來源：經濟觀察報 作者：管清友】
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