不再迷人的萬達影視，還值多少錢？有態(tài)度
圖片來源：視覺中國
昔日的院線第一股萬達電影（002739.SZ）“離開”股民已經295天了。
4月25日晚間，停牌中的萬達電影公布了2017年年報，和業(yè)績預告基本一致。年報顯示，2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入132.29億元，同比增長18%。貢獻收入比重超過70%的觀影票房實現(xiàn)收入83億元，同比增長10.76%。歸屬于上市公司股東凈利潤15.15億元，同比增長10.22%。
經營數據方面，2017年公司實現(xiàn)票房合計87.8億元，同比增長15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長16%。截至2017年底，萬達影院直營影院516家，4571塊銀幕。
比起波瀾不驚的經營數據，萬達電影何時復牌，以及復牌后的走勢，更能引起關注。
萬達電影的鍥而不舍，超過了大多數的公司。
這家公司股票停牌超過9個月的原因，是重大資產重組。與萬達影視的這筆交易，最早可以追溯到2016年5月。
彼時，還叫萬達院線的萬達電影拋出重磅重組計劃，擬372億元收購萬達影視，同時，募集配資不超80億元。372億元的對價包括處于虧損階段的傳奇影業(yè)，以及萬達影視。但是由于市場環(huán)境變化等原因，重組最終被叫停。
根據最新消息，收購方案將有所變化。萬達影視總裁曾茂軍此前在投資者交流會上解釋稱，最終資產重組的方案僅包括電影板塊、電視劇板塊以及游戲板塊的萬達影視，不包括虧損的美國傳奇影業(yè)。
萬達電影不惜停牌9個月也要完成的資產重組，或許與公司業(yè)績瓶頸有直接聯(lián)系。
影院之困
一切都繞不開萬達集團始自去年的資產拋售。
2017年7月11日，融創(chuàng)中國（01918.HK）公告融創(chuàng)房地產將收購萬達商業(yè)下屬13個文化旅游項目公司91%權益及76家城市酒店100%權益，代價為295.75億元和335.95億元，合計631.7億元。
2018年1月29日，萬達集團發(fā)布公告稱，騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬達商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計劃投資約340億元，收購萬達商業(yè)香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。
2018年2月，王健林又以51.96億元的價格將萬達電影12.77%的股權出售給了兩個重量級的股東：阿里巴巴集團和文投控股（600715.SH）。其中阿里巴巴出資46.8億元、文投控股出資31.2億元，位列萬達電影第二、第三大股東。
在萬達電影停牌后的8個月時間里，萬達通過出售包括地產、商業(yè)以及文娛等在內資產以及股份，為集團回籠了超過1000億元的資金。
在與融創(chuàng)的交易中，坊間傳言四起。萬達集團的舉動影響了萬達電影的股價表現(xiàn)，在停牌前的十個交易日內，其跌幅超過9%。
作為萬達集團在A股市場唯一的上市平臺，萬達電影是集團上下最重要的資產之一。為防止股價繼續(xù)下跌的風險，停牌成了當時唯一的選擇。
除了集團層面的系統(tǒng)性風險，萬達電影自身也存在著不小的業(yè)績瓶頸。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入132億元，同比增長18%。收入主要分為票房以及影院廣告、商品銷售三大類。其中，票房收入為收入主要來源，占比超過63%。
單位：億元
萬達電影在年報中極強調非票房收入的增長。年報中稱，2017年非票房收入（廣告收入以及商品餐飲銷售收入）48億元，占營業(yè)收入37%，同比增長39.4%，增速遠超票房收入15%的增速。
萬達電影如此看重非票房收入是有原因的：院線收入的毛利以及業(yè)績增速都遇到了天花板。
過去三年內，萬達電影始終通過收購來擴大影院和銀幕的數量。2015萬達電影先后收購了慕威時尚、重慶世貿等公司。2014年末，萬達電影開業(yè)的電影院數量僅為182家，通過外延式收購來增加銀幕數量和影院數量，2017年末開業(yè)的數量已經達到了516家，其中近一半均為并購而來。2017年公司實現(xiàn)票房合計87.8億，同比增長15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長16%。截至2017年底，萬達直營影院516家，4,571塊銀幕。
但這并不能解決票房業(yè)務看得見的天花板問題。
2016年萬達電影的票房增速遠超全國總票房的增速，且一度超過20%。但是進入2017年，萬達電影2017年票房收入增速下落至15.7%，略高于全國電影總票房的增速。雖然仍以72億總票房、12.89%的市場占比位居行業(yè)第一，但其與競爭對手間的差距卻在不斷縮小。
一位接近萬達電影的市場人士對界面新聞表示，萬達電影的市場份額優(yōu)勢在縮小，一方面與自身經營有關，另一方面也與后起之秀乘勝追趕有關。方式就是著重向三四線城市發(fā)展，大地院線、金逸影視等排名靠后的企業(yè)，正在逐步侵蝕萬達電影的份額。金逸影視目前全國排名第七，在業(yè)績溝通會上表示今年計劃新開40-50家影院，并著重向三四線城市發(fā)展。
場地是萬達電影遇到的另一個瓶頸。早期尚且可以通過并購來搶占市場份額，如今已經塵埃落定，外延式收購的機會接近渺茫。自行開設場館更容易。
一位影院從業(yè)人員告訴界面新聞，一二線城市找到適合開辦多廳電影院的場所非常不容易，地理位置需要滿足交通方便、人流密集、商圈興旺等，另外還需要考慮租金等問題。過去萬達電影的選址依靠的是比鄰萬達廣場，優(yōu)越的地理位置，再加上交通便捷，滿足了消費者商業(yè)、娛樂于一體的一站式購物體驗。
如今，隨著萬達將旗下的文旅地產悉數拋售，萬達電影這一邏輯也被遭受質疑。
此外，從毛利角度來看，票房收入還是個只賺吆喝的買賣。
中國電影產業(yè)鏈主要包括：制片、出品、發(fā)行、影院四大環(huán)節(jié)。其中，制片以及出品主要是內容端的制作，而發(fā)行主要是渠道端的推廣。前期內容端的盈利，具有極大的不確定性。因為成本是固定的，利潤取決于最后的電影的票房。
但最后一環(huán)影院這一環(huán)節(jié)，則是旱澇保收的業(yè)務。電影放映業(yè)務根據票房收取一定比例的放映費，比例約為52%。其中，收入需要覆蓋場租費、放映設備等一系列的成本支出。根據分產品毛利率顯示，2015年以來，放映的毛利率分別為25%、17%以及16%，毛利率逐年下滑。
一位曾經在電影院放映的工作人員對界面新聞表示，不僅僅是萬達，各大院線企業(yè)實際上都在紛紛找尋新的業(yè)務收入。“影院的票房收入涉及到各種分成，衍生品以及爆米花則全是企業(yè)的收入。另外最近很火的會員制也是為了培養(yǎng)用戶的黏性，以及消費習慣。”
萬達電影極力用非票房業(yè)務的增長來標榜自己也無可厚非了。
從去年開始，這家公司就頻繁使用“非票房業(yè)務收入增速加快”的字樣來顯示自己行業(yè)龍頭位置。實際上則是換個業(yè)務天花板。畢竟賣爆米花和可樂的利潤，比放映電影來得高得多。
來源：公司公告
從毛利率數據對比來看不難發(fā)現(xiàn)，票房業(yè)務的毛利率并不高，并且持續(xù)在下滑。相反，院線廣告收入以及商品銷售的毛利率則來得高得多。
不再迷人的萬達影視
更讓投資者著急的是，萬達影視時隔24個月后的資產注入，由于某些原因，已經變得不再吸引人。
2015年注入時的萬達影視，是業(yè)內冉冉升起的一顆明星。成立于2009年的萬達影視，在走過了6個年頭之后，也迎來了屬于自己的舞臺。當時萬達影視剛剛收購完成虧損的傳奇影業(yè)，勢頭正勁。而萬達主導，大地、金逸、橫店抱團的一個發(fā)行聯(lián)盟五洲發(fā)行橫空出世。成立之初的寓意在于打通營銷、發(fā)行渠道。2015年，萬達影視和五洲發(fā)行在制片和發(fā)行業(yè)務上均排名第一。
但到了2017年，局勢發(fā)生了變化，萬達影視已不再是個“香餑餑”。
首先是排名的下滑。
2017年，萬達影視和五洲發(fā)行在制片和發(fā)行業(yè)務的排名紛紛下滑。萬達影視全年主出品影片票房49.94億，排名第8。2017年由萬達影視作為主出品方的18部電影中，僅有《西游伏妖篇》、《神奇女俠》以及《英倫對決》三部電影突破5億元的大關，絕大部分電影的票房在1億元上下。宣發(fā)方面，五洲發(fā)行主發(fā)行影片票房13.69億，排名第22。2017年由五洲發(fā)行主導發(fā)行的11部電影中有5部票房沒有過億，《健忘村》的票房更是只有1600萬，《心理罪》和《解憂雜貨店》兩大明星云集的IP成績也都只在3億上下。
在萬達2018年的年會上，王健林指出，影視集團2017年收入532億元，僅完成年計劃98.5%，這也是萬達自有了院線、影視、發(fā)行三家公司后首次沒有完成業(yè)績目標。
五洲發(fā)行聯(lián)盟也有解散之意。如今，五洲發(fā)行只剩萬達主導的一個發(fā)行單位，當初的聯(lián)盟已經不知去向。
另外，萬達影視正陷入不小的人事變動。
萬達影視總經理蔣德富和五洲發(fā)行總經理闕文雄均已離職。除此之外，萬達影視副總經理賈燕江也一同離職。
據一位曾經于萬達影視有過合作的人士介紹，萬達影視內部執(zhí)行力很強，但也意味著對于公司業(yè)績的完成度要求很高。“萬達房地產的項目是拖一天都不允許的，說好的交付時間是不可能延期的。但是如果萬達影視也提出同樣的要求，完成起來就沒有那么容易了，畢竟票房沒那么好說。”上述人士對界面新聞記者表示。
業(yè)績下滑，人員動蕩，萬達影視出爆款的能力也越來越弱。
萬達電影還值多少錢？
盡管有種種不如意，但萬達電影復牌后出現(xiàn)如樂視網（300104.SZ）那樣多個跌停的可能性并不大。
首先，從年報經營數據來看，萬達電影自身并未出現(xiàn)黑天鵝事件。其次，一級市場的估值也給予了不小的信心。根據阿里巴巴以及文投控股的出資金額及比例，此輪投資萬達電影的估值約為610億元，幾乎與停牌前的市值一致。
換而言之，阿里巴巴以及文投控股以二級市場的價格，從一級市場買入了萬達電影的股票。雖然后續(xù)是否還存在補償不得而知，可以肯定的是，這一劑強心針是二級市場股價的保證。
當然，基于行業(yè)整體走勢，投資者也樂觀不起來。
自2017年7月萬達電影停牌之后，電影板塊個股的股價以及估值都或多或少的有縮水。
院線個股自萬達電影停牌以來股價走勢一覽：
院線個股自萬達電影停牌以來股價走勢一覽 來源：Wind
目前，萬達電影估值610億元。根據2017年的業(yè)績，市盈率約為40倍。市值在所有A股企業(yè)中排名第131名，而在傳媒板塊中，僅此于分眾傳媒。
萬達電影到底值不值這些錢？
從上圖中不難發(fā)現(xiàn)，在同行業(yè)中，萬達電影的收入水平比同行業(yè)的橫店影視、幸福藍海以及金逸影視高出了不止一個數量級。
再細分到行業(yè)，無論是影片放映還是銷售商品，萬達院線的優(yōu)勢也是遙遙領先。
單位：億元。來源：公司公告
但在二級市場上，萬達電影的估值要略低于幸福藍海以及橫店影視。
根據2016年以來幸福藍海、中國電影、萬達電影以及最新上市的金逸影視的估值分析，萬達電影的高收入并沒有給公司的估值帶來太高的收益，反而和金逸影視、幸福藍海等二三線影院企業(yè)的估值沒有太大差異。市場平均估值約為30-40倍之間。
各企業(yè)市盈率對比。單位：倍 來源：Wind
類似的企業(yè)擁有相似的估值，這本無可厚非。但是行業(yè)龍頭企業(yè)并未享受到規(guī)模效應帶來的估值提升，最終的原因就是市場對企業(yè)收入天花板的質疑。這也是為何萬達電影想法設法將上游制作企業(yè)萬達影視注入的最主要的原因。
如果萬達影視可以成功注入，將為萬達電影帶來約100億元的市值增長。但在傳媒股波瀾不驚的如今，100億市值增量已經無法為萬達電影帶來驚艷。
（原文標題：萬達電影已涼，作者：陳菲遐）
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