導(dǎo)語：連續(xù)數(shù)年增收不增利的科大訊飛，看起來更像一家營銷驅(qū)動的科技公司。

來源：阿爾法工場（ID：alpworks）

10月9日，科大訊飛(SZ:002230)發(fā)布2019年前三季度業(yè)績預(yù)報(bào)：預(yù)計(jì)今年前三季度歸屬上市公司股東的凈利潤為3.3億元—3.8億元，較去年同期增長50.61%-73.43%。其中，第三季度凈利潤預(yù)計(jì)為1.4億元—1.9億元，預(yù)期上限更是較去年同比翻倍。

該業(yè)績預(yù)告一經(jīng)披露，頃刻引起市場一片看多之聲。科大訊飛股價(jià)更是在第二日跳空高開，單日大漲7.7%。

市值成長沉疴許久的科大訊飛果真迎來反轉(zhuǎn)之日了嗎？筆者經(jīng)深入觀察后認(rèn)為，我們尚不能過于樂觀。

01 增收不增利

科大訊飛自2008年上市以來，營收由當(dāng)年的2.58億元增長至2018年的79.17億元，十年增長30倍；與營收不斷擴(kuò)增形成鮮明對比的是，其凈利潤則只由當(dāng)初的0.77億元增長至5.42億元，增幅不過7倍。

如果刨除各項(xiàng)補(bǔ)貼，這十年間，科大訊飛主營業(yè)務(wù)扣非凈利潤僅增長不到4倍。

尤其是最近五年（2013年-2018年），這種增收不增利的情況更加凸顯：早在2013年的時(shí)候，科大訊飛主營業(yè)務(wù)扣非凈利潤實(shí)際就已經(jīng)超過2億元；在2018年，其扣非凈利潤依然僅為2.66億元；而2019年上半年，其扣非凈利潤亦僅為0.32億元。 

來源：科大訊飛歷年財(cái)報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

很多投資者想當(dāng)然的認(rèn)為：科大訊飛作為一家科技含量很高的公司，一定是因?yàn)榇罅康难邪l(fā)支出透支了公司的業(yè)績。但實(shí)際上，我們通過對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并非如此。

在資本市場中，普遍采用研發(fā)投入比來進(jìn)行衡量，即研發(fā)費(fèi)用在公司總營收中的占比。

出人意料的是，科大訊飛2018年報(bào)中的研發(fā)投入比是11.86%，不僅沒有進(jìn)一步提升，反而低于2013年的15.31%。也就是說，科大訊飛不僅沒有進(jìn)一步提升研發(fā)投入的比例，反而收縮了接近4個(gè)百分點(diǎn)。

因此，研發(fā)費(fèi)用擴(kuò)增而導(dǎo)致凈利潤停滯的說法并不成立。

02 營銷驅(qū)動

眾所周知，在不考慮營業(yè)外損益的情況下，一家公司的凈利潤是與原材料的成本及各項(xiàng)費(fèi)用密切相關(guān)的。

2013年和2018年度，科大訊飛的營業(yè)利潤分別為2.16億元和6.28億元，分別占當(dāng)年總營收的比值為17.22%和7.93%，五年間下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。

究竟為何科大訊飛的營業(yè)利潤率會持續(xù)下降？通過各項(xiàng)費(fèi)用率的對比，我們就能清晰發(fā)現(xiàn)問題的根源。 

來源：科大訊飛財(cái)報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

科大訊飛2018年毛利率較五年前下滑3個(gè)百分點(diǎn)同時(shí)，“三費(fèi)”合計(jì)在營收中的占比則提升超過12個(gè)百分點(diǎn)。除研發(fā)費(fèi)用外，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的占比均有所增長。

在這其中，尤其刺眼的是，銷售費(fèi)用的占比由12.6%提升至21.8%，幾乎與營業(yè)利潤下滑的幅度相當(dāng)。

銷售費(fèi)用在營收中的占比五年內(nèi)大幅提升，表明與其說科大訊飛注重研發(fā)，不如說更注重營銷。21.8%的銷售費(fèi)用占比高不高？與很多傳統(tǒng)的白色家電企業(yè)相比，這個(gè)銷售費(fèi)用不算特別高，但如果與科技企業(yè)對標(biāo)，那么這個(gè)數(shù)據(jù)實(shí)際并不好看。

筆者沿著銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用這條線，繼續(xù)深挖科大訊飛2013年和2018年的財(cái)報(bào)，進(jìn)一步得到了新的發(fā)現(xiàn)：在科大訊飛的薪資結(jié)構(gòu)中，銷售人員的平均薪資水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于研發(fā)人員。

（點(diǎn)擊可看大圖）

薪酬數(shù)據(jù)來自年報(bào)公布的公司各項(xiàng)費(fèi)用細(xì)分中所列員工薪酬。

根據(jù)計(jì)算可知，科大訊飛研發(fā)人員的平均工資，在五年間沒有顯著變化，而銷售人員的平均工資則在不斷攀升。

翻閱科大訊飛2018年年報(bào)可知：科大訊飛擁有近7000名技術(shù)人員，其中超過8成技術(shù)人員年薪約5.54萬元，折合月薪約4600元。另外占比不到兩成的核心技術(shù)骨干（約945人），人均年薪達(dá)32.38萬元——看上去不錯(cuò)，但仍不及銷售人員的34.56萬元人均年薪。

03 研發(fā)“注水”？

分析科大訊飛的財(cái)報(bào)時(shí)，筆者還發(fā)現(xiàn)了另一個(gè)讓人十分疑惑的地方，科大訊飛公布的2019年中報(bào)公布的管理費(fèi)用為3.11億元，而在此前公布的2019年一季報(bào)中，當(dāng)時(shí)的管理費(fèi)用就已經(jīng)3.32億元了，經(jīng)過一個(gè)季度，管理費(fèi)用居然減少了？

顯而易見，科大訊飛的財(cái)報(bào)編制標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了變更。

在2018年中報(bào)和2019年中報(bào)中，都公布了2018年上半年的管理費(fèi)用細(xì)則，通過對比我們終于發(fā)現(xiàn)了科大訊飛是如何讓管理費(fèi)用“奇跡般”減少的。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛財(cái)報(bào)

經(jīng)過層層比對，發(fā)現(xiàn)兩份2018年中報(bào)中，無形資產(chǎn)攤銷的數(shù)額并不一致，兩者相差1.39億元，二者也正好是這兩年研發(fā)費(fèi)用的差值。

也就是說，科大訊飛通過會計(jì)調(diào)整，將無形資產(chǎn)攤銷調(diào)整至研發(fā)費(fèi)用中，從而無形中增厚了研發(fā)費(fèi)用的支出。

在調(diào)整之前，科大訊飛2018年中報(bào)的研發(fā)費(fèi)用占比為13.86%，而經(jīng)過簡單的調(diào)整，公司2018年中報(bào)的研發(fā)費(fèi)用占比就提升至18.19%，直接提升了4.33個(gè)百分點(diǎn)。

究竟這么做是出于怎樣的考量？是否有確鑿的依據(jù)？我們暫時(shí)不得而知。

筆者認(rèn)同科大訊飛在科技領(lǐng)域的耕耘，也希望它能夠成為中國AI領(lǐng)域的驕傲；但財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中的疑點(diǎn)表明，或許我們投資者還不應(yīng)該那么樂觀。 

一言以敝，科大訊飛做的事情有沒有價(jià)值？絕對有；但真的能夠支撐起近百億的營收規(guī)模，則依然值得商榷。