來源：字母榜

6月11日，滴滴向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，計劃登陸美國資本市場。高盛、摩根士丹利、摩根大通、華興資本等多家知名投行擔任承銷商。

招股書顯示，IPO之前，滴滴創始人、CEO程維持股7%，聯合創始人、總裁柳青持股1.7%。根據中概股常規同股不同權安排，程維柳青合計擁有超過48%的投票權，包括程維柳青在內的滴滴管理層擁有超過50%的投票權。

滴滴上市靴子落地，最令人關注的問題之一是，滴滴到底值多少錢。這不僅關系到投資人的收益，也決定了滴滴能夠募集到多少資金，以及各條業務線最終能夠分到多少糧草。

滴滴尚未披露新股發行數量和價格區間，暫時無法推算估值。彭博社此前援引知情人士言論稱，交表前幾個月，一級市場對滴滴的定價達到950億美元。

橫向來看，盡管滴滴與Uber的業務構成和收入來源已經相去甚遠，但市場仍習慣把兩者進行對比。截至本周五美股收盤，Uber的市值為936億美元，與傳言中的滴滴估值不相上下。

滴滴市值對標Uber的底牌之一是，它的用戶規模更大、活躍度更高。

今年第一季度，滴滴MAU（月活躍用戶量）達到1.56億，約相當于同期Uber的1.6倍；日均出行訂單量4000萬單，Uber則為1600萬單。

滴滴的財務表現也要優于Uber。2018~2020年，滴滴年度營收相當于Uber近兩倍，虧損則比對方小得多。去年，滴滴經營虧損21.05億美元，Uber則高達48.63億美元。

不過，滴滴的自我價值判斷似乎比外界謹慎得多。

招股書顯示，截至今年3月31日，滴滴在進行內部股權激勵時所參考的股票公允價格為47.71美元。以此計算，滴滴IPO前估值約為539億美元，與外界流傳的千億美元相去甚遠。

滴滴給出一個相對保守的“內部價”，一方面是為了調控員工對于上市造富的心理預期；另一方面，此舉能夠讓滴滴為股價預留成長性，避免過度透支想象空間。

國內網約車市場是滴滴的生意大盤，2020年貢獻了93.4%的平臺收入。但這塊市場格局穩定，增速正在放緩；它撐起了滴滴從0到500億美元的增長，卻很難繼續助推滴滴從500億邁向1000億大關。滴滴必須找到新的增長引擎。

滴滴給自己設計的“二級火箭”，主要包括出海和自動駕駛。招股書也再度體現了這一點：滴滴計劃分別拿出IPO募集資金的30%，投入到國際業務和共享出行、電動汽車與自動駕駛兩大板塊。

按照千億美元估值和8%~10%的常見增發規模計算，滴滴上市之后，以上兩塊業務有望分別獲得24~30億美元的資金注入。

這并不是一筆小錢：截至一季度末，滴滴持有的現金、現金等價物和短期投資為72億美元。

從招股書來看，滴滴的國際業務排序靠前、優先級更高，將單獨獲得30%的募資收益；而自動駕駛業務則與共享出行、電動汽車等業務捆綁，很可能無法獨享數十億美元的資金。

出海一直是滴滴創始人程維的執念。

程維

把生意拓展到其他國家，除了能夠拓展滴滴網約車的市場空間，還能夠為自動駕駛帶來更加豐富的場景數據積累，落一子而滿盤皆活。

程維很早就把國際化列為首要戰略之一，并在2017年底宣稱要全面出海。然而，2018年的兩起安全事故，以及2020年的全球新冠疫情，讓滴滴不得不繼續聚焦本土市場，出海遇阻。

如今，安全事故余波漸息，各國疫情也逐步得到控制。滴滴選在此時上市，重新加碼國際業務，程維也有望一償多年執念。

A

目前，滴滴國際化業務主要包括網約車和外賣。2020年，這塊業務貢獻了256億元人民幣的GTV（平臺撮合交易金額），相當于本土業務的1/5。

但在起步階段，滴滴并沒有把出海當做重要版圖，而是將其視為攻入Uber領地的一枚釘子。

2014年3月，Uber進入中國市場，五個月后推出主打低價的“人民優步”。彼時滴滴與快的正處于合并前夜，各方力量激烈博弈，給了“人民優步”乘虛而入的機會。

次年2月，滴滴快的成功聯姻。程維原本以為網約車之戰已經結束，回過神來卻發現，新的敵人Uber已經站穩腳跟，且比快的更加難纏。

最大的麻煩是，Uber的大本營在美國，它完全可以在大洋對岸的中國打一場不計成本的消耗戰，拖慢甚至拖垮滴滴，消滅潛在對手。

滴滴天使投資人王剛在混沌研習社的一場演講中透露，滴滴和Uber當時都把高額補貼當做主要武器，但滴滴的體量是Uber中國的5倍，意味著同等力度的補貼，滴滴的成本也是對手的5倍。顯然，這是一場無法持續的消耗戰。

王剛后來給滴滴找到的破局方法是，通過代理人戰爭，把戰火燒到對方家里。

當時，Uber在美國市場一家獨大，但也有Lyft等規模較小的玩家。2015年9月，滴滴1億美元投資Lyft，支持后者在本土與Uber打價格戰。Uber倉促應戰，精力和資源被分散。“Lyft在美國的起來，幫助我們極大地緩解了壓力。”王剛說。

Uber前CEO卡蘭尼克

次年6月，滴滴完成45億美元融資，并獲得25億美元銀團貸款。兩個月后，滴滴并購Uber中國，并與Uber全球交叉持股。Uber針對滴滴的攻勢土崩瓦解。

這一戰也讓滴滴意識到，在互聯網出行的全球戰爭中，進攻才是最好的防守。從那時起，滴滴國際化開始加速。

2015~2017年間，滴滴在多個區域市場相繼落子，投資對象均為互聯網出行的本地頭部企業，包括東南亞的Grab、印度的Ola和巴西的99等。

這些雇傭軍幫助滴滴在全球各地阻擊Uber。比如，2017年7月滴滴與軟銀一道向Grab投資20億美元；僅僅一年半后，被打得丟盔棄甲的Uber宣布將東南亞業務出售給Grab，徹底退出這塊市場。

到了2017年底，滴滴基本完成與快的、Uber中國的整合，并完成40億美元的新一輪融資，國內網約車戰爭似乎已經終結。程維在接受《財經》雜志采訪時表示，2018年滴滴要“全面出擊”，“馬上會有巨大的全球戰役”。

這場戰役是從毗鄰美國的墨西哥打響的。2018年4月，滴滴在墨西哥城附近的托盧卡上線運營，隨后陸續進入多個城市。這也是滴滴品牌首次在海外市場落地。一個月后，滴滴又進入了澳大利亞市場。

彼時，滴滴出海被程維寄予厚望，承擔著“突破第一宇宙速度”的任務。“如果滴滴國際化失敗了，我會認為這是一個戰略的失敗。”程維說。

然而人算不如天算。同年5月和8月，滴滴連續發生兩起乘客遇害事件，安全成為壓倒一切的問題。滴滴隨后下線順風車，進入漫長的整改期；出海在接下來一年里幾乎停擺，僅僅在軟銀的幫助下小規模進入日本市場。

2019年下半年起，滴滴逐漸擺脫安全事故的影響，再度向海外伸出觸角，重點攻略拉美市場。

當年6月，滴滴進入智利、哥倫比亞；11月進入哥斯達黎加；2020年3月進入巴拿馬，10月又在阿根廷、秘魯和多米尼加三國上線。今年第二季度，滴滴在厄瓜多爾開城。加上此前已經進入墨西哥和巴西，滴滴已經覆蓋10個拉美國家。

據《晚點LatePost》報道，內部人士透露，滴滴把國際化第一站選在拉美，原因是Uber當時剛剛更換CEO，且面臨上市、需要減小虧損；而當地司機、乘客和政府都希望引入與Uber實力相當的對手，作為制衡。

此外，巴西和墨西哥是Uber最賺錢的海外市場。如果能夠在這兩個國家搶下份額，無疑能夠給競爭對手一記重擊。

但這片市場的障礙也顯而易見：當地居民的信用卡、移動網絡和電子支付普及率低，許多人還在使用非智能機。滴滴品牌也不占優勢，當地人更熟悉和青睞經營多年的Uber。

在業務鋪開之前，滴滴只能從鋪設“基礎設施”做起。

這包括與當地便利店合作，為用戶提供現金充值渠道；與當地銀行合作，推出借記卡和在線支付應用等，方便用戶支付訂單；與即時通訊軟件WhatsApp合作，推出WhatsApp應用內下單功能等。新冠疫情期間，滴滴甚至還為墨西哥2萬多輛網約車免費加裝了病毒防護膜。

這些工作逐漸取得成效，讓滴滴開始在Uber的后院站穩腳跟。2020年底，滴滴總裁柳青在某論壇上透露，滴滴在主要拉美市場的份額已經接近50%。另據路透社報道，滴滴2020年在墨西哥的市場份額已超過四成，甚至一度反超Uber。

B

在正式啟動上市之后，滴滴出海將獲得大筆資金支持，下一步走向何方尤為引人注目。

目前，滴滴已經進入15個海外市場，其中10個位于拉美，對Uber大本營美國隱然形成合圍之勢。但字母榜（ID:wujicaijing）認為，滴滴不會把美國列為主攻目標。

美國網約車市場格局十分穩定。市場研究公司statista的數據顯示，2017年9月至今，Uber始終占據美國市場約70%份額，其余30%則被Lyft拿走。

如果滴滴強攻美國，除了要面對Uber的激烈抵抗外，還必須考慮被投方Lyft的利益。更何況，Uber仍持有12.8%的滴滴股份，為第二大股東。程維無論如何也不會在上市的關鍵時刻，為了海外市場與大股東徹底決裂。

另一方面，中美關系轉冷，不可避免地會波及商業領域。盡管TikTok和微信的禁令已被解除，但滴滴在選擇新進入市場時，必然要考慮潛在的政策風險。同樣的邏輯，也適用于印度、東南亞等國家和地區市場。

至于中東和非洲市場，混亂的社會管理，再加上較低的消費水平和薄弱的基礎設施，很難為滴滴貢獻較大規模的市場增量。

滴滴的選擇其實只有一個：歐洲。

滴滴已于去年8月進入俄羅斯市場。今年2月，彭博社援引知情人士言論稱，滴滴計劃進軍西歐，上半年將在英國、法國和德國開城。滴滴已經為之設立專門團隊，并在當地啟動招聘。

另據《晚點LatePost》報道，滴滴內部人士透露，滴滴計劃在歐洲嘗試上線順風車，以規避平臺與司機關系的難題，盡可能降低運營成本。

根據英國最高法院今年2月的裁定，Uber司機為其員工，適用最低工資保障、帶薪休假和休息時間等方面的規定。Uber在當地的運營成本將大幅增加。相比之下，順風車屬于共享經濟的范疇，司機有可能不被定義為雇員，這就為滴滴的規模化運營提供了可能。

不過，西歐國家對于安全、隱私等問題的重視程度遠超拉美、非洲的發展中國家，滴滴此前的海外運營經驗并不能完全照搬。能否達到當地的監管要求、越過政策壁壘，將在很大程度上決定滴滴在西歐的擴張速度和效果。

除了地域擴張外，滴滴在海外的另一條業務線——外賣也將獲得新的增長機會。

目前，滴滴國際化外賣業務主要在巴西、墨西哥和日本提供服務，覆蓋約120座城市。得益于較高的客單價，它已經對海外業務的整體收入產生積極影響。

今年第一季度，滴滴國際化業務營收為8.037億元人民幣，同比增長4.8%。招股書稱，這主要得益于疫情期間外賣取代堂食，迎來一波增長，抵消了網約車業務的下滑。

與中國不同，國外外賣可以開車配送，與網約車業務模式天然契合。Uber很早就開始加碼外賣業務：2018~2020年，Uber外賣業務營收由7.72億美元增長至39億美元，占總收入的比重從7.4%升至35%。可以預見，滴滴上市之后，同樣會在外賣板塊注入更多資源。

C

程維再次啟動滴滴出海引擎，必須回答一個問題：怎樣把它做成一門不賠本的生意？

從招股書來看，滴滴國際化業務正在經歷冰火兩重天：訂單量和營收快速增長，虧損額也在不斷擴大。

2018年、2019年、2020年滴滴海外網約車業務訂單量分別為2.83億、9.62億、13.48億單，對應營收3.18億元、18.98億元、22.93億元，保持較快增速。

相比之下，同期國內訂單量（包含網約車及其他出行服務）分別為87.89億單、86.69億單和77.5億單，對應營收1332億元、1479億元、1336億元，體量更大卻處于下滑狀態。

但國內業務已經邁過虧損線。2019年和2020年，滴滴國內出行業務的調整后EBITA（息稅前利潤）分別為38.44億元和39.6億元；同期海外業務仍在大幅虧損，調整后EBITA分別為-31.52億元和-35.34億元。

海外業務增收不增利，根本原因是尚未形成規模效應，成本費用占比居高不下。

2020年，滴滴國內出行業務營收為1336億元，經營成本和費用為122億元，占比9.1%；同期海外業務營收不到23億元，經營成本和費用卻高達58億元，相當于營收的2.5倍，直接導致大幅虧損。

這也是程維要繼續開辟更多市場，把海外盤子做大的原因。如果沒有足夠多的訂單量作為支撐，滴滴海外業務就不可能扭虧為盈。

但至少在未來幾個季度，滴滴并不會把盈利作為海外業務的首要KPI。除了業務整體上仍處于投入期，虧損不可避免外，滴滴對于這塊業務的期許也并非“打糧食”反哺國內，而是要影響資本市場，拓展想象空間。

由于滴滴的收入來源與Uber迥異，具體業務邏輯也有諸多不同，它在進行市值管理時，很難找到一個合適的類比對象去說服投資人。出海的好處之一是，滴滴能夠把業務開到投資者的家門口，讓外界對滴滴的生意了解得更加透徹，進而做出投資決策。

除此之外，國際化業務有助于滴滴在不同地區的道路場景下，積累更加豐富的出行和交通數據，推動自動駕駛業務的發展。

自動駕駛被視為未來城市交通的終極解決方案。滴滴2019年設立自動駕駛子公司，并進行獨立融資。招股書顯示，這塊業務的估值已達34億美元。

截至一季度，滴滴自動駕駛團隊人數已超500人，擁有超過100輛自動駕駛汽車的車隊。滴滴自動駕駛公司首席運營官孟醒曾表示，2030年滴滴平臺上將運營超過100萬輛自動駕駛汽車。

而在程維眼中，國內網約車之戰已經結束，與Uber的全球競爭也不是重點。與谷歌、特斯拉等公司在自動駕駛領域的競爭與合作，才能算作終極一戰，而冠軍將構建未來交通和汽車體系。

為了這場未來戰爭，滴滴已經備齊了資金彈藥；出海則能夠幫助滴滴繼續沉淀駕駛場景數據，逐步建立自己的壁壘。這或許是程維在三年后，再次把出海推上C位的更深層考量。