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金融市場的繁榮是從何時開始的呢？或許是突如其來的房地產(chǎn)熱：投機者像買賣股票一樣瘋狂地買賣房屋，并在短期內獲取2-3倍的利潤。或許泡沫在新經(jīng)濟出現(xiàn)后就開始孕育了：新技術和新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)使人們把安身立命的儲蓄搬到了華爾街的股市上來。

政客們不但對這種短期暴富的陰謀沒有阻止，反而鼓勵了它們。即使像美國總統(tǒng)這樣的權貴都堅信不應該干預經(jīng)濟，同樣美聯(lián)儲對投機潮也沒什么作為。這樣，在經(jīng)濟的高速增長、新型金融機構的涌現(xiàn)、無知的投資者對復雜證券的狂熱購買、以及（機構）對債權人資金的濫用等因素的作用下，金融創(chuàng)新和金融大爆炸就出現(xiàn)了。

然后，繁榮逐漸演變?yōu)橘Y產(chǎn)泡沫。從巨無霸的銀行到普通的投資者，每個人都將其杠桿率放到最大，懷著雄心壯志去賭資產(chǎn)價格會一路上行。許多經(jīng)濟學家都堅持著這樣一個信條：市場永遠都是正確的，最好的政策是不干預市場。當然，也有很多人提醒過這會導致市場崩潰，但是他們最終要么被嘲諷，要么被忽視。

隨之，金融危機突襲而來，破產(chǎn)潮籠罩在整個華爾街。金融機構紛紛破產(chǎn)，盡管包括高盛在內的一些投資銀行得以幸存，但大量的具有傳奇色彩的公司瞬間轟然倒塌。與此同時，股票市場崩盤，抵押品被暫停贖回，大量公司破產(chǎn)，消費驟減。隨著大量龐氏騙局（Ponzi scheme）被揭露，人們發(fā)現(xiàn)勾結和欺詐行為廣泛存在于金融行業(yè)。隨后，美國的危機逐漸擴散到全球，其他國家的股市、銀行、投資銀行也麻煩不斷。失業(yè)率高漲，工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，物價大幅下跌，通貨緊縮的幽靈籠罩著整個世界。

上述情形發(fā)生在80多年前的“大蕭條”時代，距今并不久遠。現(xiàn)在，這一情形又復現(xiàn)了，房地產(chǎn)和股市泡沫充斥市場，金融監(jiān)管微乎其微，金融創(chuàng)新制造了史無前例的泡沫。接下來的泡沫破裂，幾乎把華爾街的金融體系摧毀，衰退滲透到每一個角落，全球經(jīng)濟陷入崩潰。

2007年初，當房地產(chǎn)市場的火爆和次級抵押證券危機開始初現(xiàn)時，人們最初的反應是將信將疑甚至否認。那年3月份，美聯(lián)儲主席本•伯南克（Ben Bernanke）滿懷信心地向國會保證：“目前，次級債券市場的問題是可以控制的”。夏天，財政部長亨利•保爾森（Henry Paulson）試圖消除人們對次級抵押證券的疑慮：“我并不認為它們會對宏觀經(jīng)濟造成多大的威脅”。

即使在危機已經(jīng)開始爆發(fā)后，還有很多人拒絕承認現(xiàn)實。2008年5月份，在貝爾斯登破產(chǎn)后，保爾森還發(fā)表了一個樂觀的聲明：“展望未來，我希望金融市場不要受近期事件的影響，而是要多看看樂觀的經(jīng)濟狀況，尤其是房地產(chǎn)市場的復蘇”。到了夏天，房地產(chǎn)巨頭房利美和房地美相繼倒閉，但仍然有很多人持樂觀態(tài)度。

唐納德•魯斯金(Donald Luskin)，這位股市大師和財經(jīng)評論人，是持有這一愚見的典型代表，他在2008年9月14日的《華盛頓郵報》社評中預言復蘇很快就會到來。他說：“政府接管兩房，雷曼兄弟等華爾街投行麻煩不斷，失業(yè)率略微上升，這都表明經(jīng)濟中的確發(fā)生了一些困難。但是它們都不具備引發(fā)經(jīng)濟衰退甚至大蕭條的條件……聲稱經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的人，尤其是聲稱這是自‘大蕭條’以來最嚴重的一次衰退的，都是在用他們自己的標準定義‘衰退’”。第二天，雷曼兄弟就倒閉了，恐慌迅速蔓延到整個世界，全球金融體系陷入崩潰，在接下來的兩個季度，世界經(jīng)濟經(jīng)歷了堪比“大蕭條”時代的自由落體運動。

很顯然，金融危機真的發(fā)生了，眾多的評論專家不得不接受事實，很多人開始使用納西姆•尼古拉斯•塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的“黑天鵝”理論來解釋它。塔勒布在金融危機前夕出版的著作中提出了這一理論，認為由于游戲規(guī)則發(fā)生變化，人們對市場的預測不僅困難而且根本不可能，稱之為“黑天鵝事件”。在他的理論中，金融危機屬于反常事件，盡管影響重大，但沒有人可以預測。

荒謬的是，這一理論表面上似乎很有道理。如果金融危機是“黑天鵝”，就像飛機失事那樣——盡管后果非常嚴重，但可能性很小，更不可能預測——因此沒有必要擔心它們。但事實上這次危機并非偶然，每次金融危機都有類似的特征，這次危機也是注定是要發(fā)生的，同樣是可以預測的。與以前的危機一樣，這次也是經(jīng)濟和金融市場中的風險不斷積累，并達到了臨界點。比較一下歷次金融危機的特征，可以發(fā)現(xiàn)，危機是有跡可循的。

大多數(shù)金融危機都是由資產(chǎn)泡沫開始，也就是資產(chǎn)的市場價格遠遠超出了其真實價值。資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生總是伴隨著投資者借貸高額債務，然后去購買資產(chǎn)。并非巧合的是，資產(chǎn)泡沫總是與借貸的快速增長如影相隨，而這一般是由于金融監(jiān)管的放松或者過于寬松的貨幣政策所致。

有時，資產(chǎn)泡沫甚至早于信貸擴張的出現(xiàn)，這是由于投資者對資產(chǎn)價格會不斷上漲的預期所催生的。一項重大的技術革新，比如鐵路的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)明，都可以產(chǎn)生對經(jīng)濟高速增長的預期，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫。然而，推動這場由房地產(chǎn)市場泡沫引發(fā)的金融危機并不是技術革命，而是華爾街投行們創(chuàng)造出來的那些并不會帶來實體經(jīng)濟增長的復雜證券。

但這次危機也并非第一次。資產(chǎn)泡沫有著共同的特點，都是在技術創(chuàng)新的推動下，使金融市場結構發(fā)生了變化。在過去的100多年里，資產(chǎn)泡沫的積累和破滅大都與金融創(chuàng)新有關。新型的金融工具和投資公司（新型的借貸工具或者新型的銀行）助長了投機，蠱惑投資者的發(fā)財夢想，從而不斷積累泡沫。

不管泡沫怎樣開始，投資者的手段如何，投機的焦點都是一些特定的資產(chǎn)。這些被追逐的資產(chǎn)可以是任何事物，常見的有股票、房屋和地產(chǎn)。不管價格有多高，樂觀的人們總是會找出相應的理由。當有人提醒以前的教訓時，他們總是說：“這次和以前不同了”。他們堅信，經(jīng)濟已進入新的發(fā)展階段，過去的經(jīng)濟規(guī)則不再適用了。在近期美國的房地產(chǎn)泡沫中，市場中曾經(jīng)充斥著這樣一個信念：“房地產(chǎn)市場是一個不可能帶來虧損的安全島，因為房屋的價格永遠也不可能下跌”。同樣，這一信念也充斥在巨額、復雜的抵押證券市場之中。

隨后，金融危機朝著預期的方向發(fā)展。由于可以很廉價地借到大量貸款，那些熱門資產(chǎn)的投資也變得十分容易，供求關系很快失衡，價格也隨之上升了。這僅僅是一個開始，隨著價格的上漲，這些資產(chǎn)可以輕易地被再抵押，融到更多的資金。簡單地說，借款者使用了金融杠桿。

2000年以后，這種借貸方式在美國流行起來。由于房屋升值而工資不動，人們就把房屋當作了自動提款機，以房產(chǎn)增值抵押貸款（home equity withdrawal）或房產(chǎn)抵押貸款（home equity loans）的形式向銀行借款。隨著房價的走高，人們可以通過二次抵押，用借款買來的房屋貸到更多的資金。截止2005年第四季度，房產(chǎn)增值抵押貸款超過了1萬億美元，使人們的生活水平遠遠超過了其實際支付能力。同時，家庭儲蓄率降到了零，甚至變?yōu)樨摂?shù)，這是自“大蕭條”以來前所未有的。由此，負債消費影響到了實體經(jīng)濟，家庭和企業(yè)對商品和服務的過度購買刺激了經(jīng)濟不可持續(xù)地增長。

這陷入了惡性循環(huán)。隨著經(jīng)濟增長加快，居民收入和公司利潤不斷上升。對風險的防范意識弱化，借貸成本降低，家庭和企業(yè)借錢花銷越來越容易。從這個角度上來講，資產(chǎn)泡沫不再是人們的擔心所在，而是變成了經(jīng)濟增長、消費增加和商業(yè)冒險的動力之源，這簡直就像海市蜃樓一般！

即使身處典型的繁榮－衰退循環(huán)之中，所有的投機信號——“非理性繁榮”及不斷上升的狂熱和欺騙行為——都已經(jīng)顯現(xiàn)，人們還堅信“這次和以往不同”，并聲稱繁榮將永遠不會停息。美國的投資者都夢想著他們的房屋價格每年會上漲20%，在此鼓舞下他們也堅信可以借到越來越多的錢。同樣的狂熱情緒也充滿了影子銀行體系，如對沖基金、投資銀行、保險公司、貨幣市場基金等等，它們的資產(chǎn)價值也隨著房價的上漲而不斷升高。

當這些資產(chǎn)的供給超過了需求時，泡沫的增長開始停止，人們對價格上漲的預期消失，借貸變得十分困難。就像生火需要氧氣一樣，泡沫需要杠桿和熱錢，當這些前提條件不具備了，價格就會下跌，去杠桿化就會開始。當美國的新房供給量超過了需求量的時候，這一過程開始了。天價的房屋和按揭利率嚇退了投資者，在狂熱中興建的大量房屋也就找不到買家了。

當泡沫開始破裂，其結果也就顯而易見了。資產(chǎn)價值的下跌引發(fā)了增加保證金的恐慌潮，借貸者被要求提交更多的資金或者抵押物以彌補價格的下跌，這進一步導致借款者低價拋售他們的資產(chǎn)。當資產(chǎn)供給量迅速超過需求量，價格進一步下跌，抵押品的價值隨之驟降，更多的保證金要求也就產(chǎn)生了。為了迅速逃離旋渦，人們都去追逐流動性更強的資產(chǎn)，拋售泡沫資產(chǎn)。在恐慌中，尤其是在價格遠遠超過基礎價值的資產(chǎn)泡沫破裂時，資產(chǎn)價格的下跌會使它們的基礎價值變得更低。

這就是2007-2008年發(fā)生的事情。當房屋投資者違約后，以按揭貸款為基礎的衍生證券市場開始崩潰。大量持有這些衍生證券的機構開始拋售，以降低風險。當每個市場都發(fā)生崩潰后，銀行的壓力增大，它們開始收緊業(yè)務，停止放貸，觸發(fā)了整個經(jīng)濟中的流動性和信貸危機。個人和企業(yè)不再可能得到融資，在負債的壓力下，商品和服務消費大大降低，經(jīng)濟陷入收縮。金融系統(tǒng)的危機傳到實體經(jīng)濟，造成了大量的附帶損失。

這次金融危機的表象，在以前的歷次危機中也很類似。與傳統(tǒng)的認識相反，金融危機不是“黑天鵝”，而是“白天鵝”：市場繁榮和崩潰的信號都是可以預測的。回顧歷史，曾經(jīng)發(fā)生了無數(shù)次金融危機，在大蕭條之前更加頻繁。有些只是發(fā)生在某個國家內部，有些超越了國界，造成了世界性的災難。只是，歷史上的經(jīng)濟危機往往被認為是弱智時代的產(chǎn)物，而被人們遺忘。