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圖片來源：視覺中國

昔日的院線第一股萬達電影（002739.SZ）“離開”股民已經295天了。

4月25日晚間，停牌中的萬達電影公布了2017年年報，和業績預告基本一致。年報顯示，2017年公司實現營業收入132.29億元，同比增長18%。貢獻收入比重超過70%的觀影票房實現收入83億元，同比增長10.76%。歸屬于上市公司股東凈利潤15.15億元，同比增長10.22%。

經營數據方面，2017年公司實現票房合計87.8億元，同比增長15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長16%。截至2017年底，萬達影院直營影院516家，4571塊銀幕。

比起波瀾不驚的經營數據，萬達電影何時復牌，以及復牌后的走勢，更能引起關注。

萬達電影的鍥而不舍，超過了大多數的公司。

這家公司股票停牌超過9個月的原因，是重大資產重組。與萬達影視的這筆交易，最早可以追溯到2016年5月。

彼時，還叫萬達院線的萬達電影拋出重磅重組計劃，擬372億元收購萬達影視，同時，募集配資不超80億元。372億元的對價包括處于虧損階段的傳奇影業，以及萬達影視。但是由于市場環境變化等原因，重組最終被叫停。

根據最新消息，收購方案將有所變化。萬達影視總裁曾茂軍此前在投資者交流會上解釋稱，最終資產重組的方案僅包括電影板塊、電視劇板塊以及游戲板塊的萬達影視，不包括虧損的美國傳奇影業。

萬達電影不惜停牌9個月也要完成的資產重組，或許與公司業績瓶頸有直接聯系。

票房邊際利潤之困

一切都繞不開萬達集團始自去年的資產拋售。

2017年7月11日，融創中國（01918.HK）公告融創房地產將收購萬達商業下屬13個文化旅游項目公司91%權益及76家城市酒店100%權益，代價為295.75億元和335.95億元，合計631.7億元。

2018年1月29日，萬達集團發布公告稱，騰訊控股作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，計劃投資約340億元，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

2018年2月，王健林又以51.96億元的價格將萬達電影12.77%的股權出售給了兩個重量級的股東：阿里巴巴集團和文投控股（600715.SH）。其中阿里巴巴出資46.8億元、文投控股出資31.2億元，位列萬達電影第二、第三大股東。

在萬達電影停牌后的8個月時間里，萬達通過出售包括地產、商業以及文娛等在內資產以及股份，為集團回籠了超過1000億元的資金。

在與融創的交易中，坊間傳言四起。萬達集團的舉動影響了萬達電影的股價表現，在停牌前的十個交易日內，其跌幅超過9%。

作為萬達集團在A股市場唯一的上市平臺，萬達電影是集團上下最重要的資產之一。為防止股價繼續下跌的風險，停牌成了當時唯一的選擇。

除了集團層面的系統性風險，萬達電影自身也存在著不小的業績瓶頸。2017年公司實現營業收入132億元，同比增長18%。收入主要分為票房以及影院廣告、商品銷售三大類。其中，票房收入為收入主要來源，占比超過63%。

單位：億元

萬達電影在年報中極強調非票房收入的增長。年報中稱，2017年非票房收入（廣告收入以及商品餐飲銷售收入）48億元，占營業收入37%，同比增長39.4%，增速遠超票房收入15%的增速。

萬達電影如此看重非票房收入是有原因的：院線收入的毛利以及業績增速都遇到了天花板。

過去三年內，萬達電影始終通過收購來擴大影院和銀幕的數量。2015萬達電影先后收購了慕威時尚、重慶世貿等公司。2014年末，萬達電影開業的電影院數量僅為182家，通過外延式收購來增加銀幕數量和影院數量，2017年末開業的數量已經達到了516家，其中近一半均為并購而來。2017年公司實現票房合計87.8億，同比增長15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長16%。截至2017年底，萬達直營影院516家，4,571塊銀幕。

但這并不能解決票房業務看得見的天花板問題。

2016年萬達電影的票房增速遠超全國總票房的增速，且一度超過20%。但是進入2017年，萬達電影2017年票房收入增速下落至15.7%，略高于全國電影總票房的增速。雖然仍以72億總票房、12.89%的市場占比位居行業第一，但其與競爭對手間的差距卻在不斷縮小。

一位接近萬達電影的市場人士對界面新聞表示，萬達電影的市場份額優勢在縮小，一方面與自身經營有關，另一方面也與后起之秀乘勝追趕有關。方式就是著重向三四線城市發展，大地院線、金逸影視等排名靠后的企業，正在逐步侵蝕萬達電影的份額。金逸影視目前全國排名第七，在業績溝通會上表示今年計劃新開40-50家影院，并著重向三四線城市發展。

場地是萬達電影遇到的另一個瓶頸。早期尚且可以通過并購來搶占市場份額，如今已經塵埃落定，外延式收購的機會接近渺茫。自行開設場館更容易。

一位影院從業人員告訴界面新聞，一二線城市找到適合開辦多廳電影院的場所非常不容易，地理位置需要滿足交通方便、人流密集、商圈興旺等，另外還需要考慮租金等問題。過去萬達電影的選址依靠的是比鄰萬達廣場，優越的地理位置，再加上交通便捷，滿足了消費者商業、娛樂于一體的一站式購物體驗。

如今，隨著萬達將旗下的文旅地產悉數拋售，萬達電影這一邏輯也被遭受質疑。

此外，從毛利角度來看，票房收入還是個只賺吆喝的買賣。

中國電影產業鏈主要包括：制片、出品、發行、影院四大環節。其中，制片以及出品主要是內容端的制作，而發行主要是渠道端的推廣。前期內容端的盈利，具有極大的不確定性。因為成本是固定的，利潤取決于最后的電影的票房。

但最后一環影院這一環節，則是旱澇保收的業務。電影放映業務根據票房收取一定比例的放映費，比例約為52%。其中，收入需要覆蓋場租費、放映設備等一系列的成本支出。根據分產品毛利率顯示，2015年以來，放映的毛利率分別為25%、17%以及16%，毛利率逐年下滑。

一位曾經在電影院放映的工作人員對界面新聞表示，不僅僅是萬達，各大院線企業實際上都在紛紛找尋新的業務收入。“影院的票房收入涉及到各種分成，衍生品以及爆米花則全是企業的收入。另外最近很火的會員制也是為了培養用戶的黏性，以及消費習慣。”

萬達電影極力用非票房業務的增長來標榜自己也無可厚非了。

從去年開始，這家公司就頻繁使用“非票房業務收入增速加快”的字樣來顯示自己行業龍頭位置。實際上則是換個業務天花板。畢竟賣爆米花和可樂的利潤，比放映電影來得高得多。

來源：公司公告

從毛利率數據對比來看不難發現，票房業務的毛利率并不高，并且持續在下滑。相反，院線廣告收入以及商品銷售的毛利率則來得高得多。

不再迷人的萬達影視

更讓投資者著急的是，萬達影視時隔24個月后的資產注入，由于某些原因，已經變得不再吸引人。

2015年注入時的萬達影視，是業內冉冉升起的一顆明星。成立于2009年的萬達影視，在走過了6個年頭之后，也迎來了屬于自己的舞臺。當時萬達影視剛剛收購完成虧損的傳奇影業，勢頭正勁。而萬達主導，大地、金逸、橫店抱團的一個發行聯盟五洲發行橫空出世。成立之初的寓意在于打通營銷、發行渠道。2015年，萬達影視和五洲發行在制片和發行業務上均排名第一。

但到了2017年，局勢發生了變化，萬達影視已不再是個“香餑餑”。

首先是排名的下滑。

2017年，萬達影視和五洲發行在制片和發行業務的排名紛紛下滑。萬達影視全年主出品影片票房49.94億，排名第8。2017年由萬達影視作為主出品方的18部電影中，僅有《西游伏妖篇》、《神奇女俠》以及《英倫對決》三部電影突破5億元的大關，絕大部分電影的票房在1億元上下。宣發方面，五洲發行主發行影片票房13.69億，排名第22。2017年由五洲發行主導發行的11部電影中有5部票房沒有過億，《健忘村》的票房更是只有1600萬，《心理罪》和《解憂雜貨店》兩大明星云集的IP成績也都只在3億上下。

在萬達2018年的年會上，王健林指出，影視集團2017年收入532億元，僅完成年計劃98.5%，這也是萬達自有了院線、影視、發行三家公司后首次沒有完成業績目標。

五洲發行聯盟也有解散之意。如今，五洲發行只剩萬達主導的一個發行單位，當初的聯盟已經不知去向。

另外，萬達影視正陷入不小的人事變動。

萬達影視總經理蔣德富和五洲發行總經理闕文雄均已離職。除此之外，萬達影視副總經理賈燕江也一同離職。

據一位曾經于萬達影視有過合作的人士介紹，萬達影視內部執行力很強，但也意味著對于公司業績的完成度要求很高。“萬達房地產的項目是拖一天都不允許的，說好的交付時間是不可能延期的。但是如果萬達影視也提出同樣的要求，完成起來就沒有那么容易了，畢竟票房沒那么好說。”上述人士對界面新聞記者表示。

業績下滑，人員動蕩，萬達影視出爆款的能力也越來越弱。

萬達電影還值多少錢？

盡管有種種不如意，但萬達電影復牌后出現如樂視網（300104.SZ）那樣多個跌停的可能性并不大。

首先，從年報經營數據來看，萬達電影自身并未出現黑天鵝事件。其次，一級市場的估值也給予了不小的信心。根據阿里巴巴以及文投控股的出資金額及比例，此輪投資萬達電影的估值約為610億元，幾乎與停牌前的市值一致。

換而言之，阿里巴巴以及文投控股以二級市場的價格，從一級市場買入了萬達電影的股票。雖然后續是否還存在補償不得而知，可以肯定的是，這一劑強心針是二級市場股價的保證。

當然，基于行業整體走勢，投資者也樂觀不起來。

自2017年7月萬達電影停牌之后，電影板塊個股的股價以及估值都或多或少的有縮水。

院線個股自萬達電影停牌以來股價走勢一覽：

院線個股自萬達電影停牌以來股價走勢一覽 來源：Wind

目前，萬達電影估值610億元。根據2017年的業績，市盈率約為40倍。市值在所有A股企業中排名第131名，而在傳媒板塊中，僅此于分眾傳媒。

萬達電影到底值不值這些錢？

從上圖中不難發現，在同行業中，萬達電影的收入水平比同行業的橫店影視、幸福藍海以及金逸影視高出了不止一個數量級。

再細分到行業，無論是影片放映還是銷售商品，萬達院線的優勢也是遙遙領先。

單位：億元。來源：公司公告

但在二級市場上，萬達電影的估值要略低于幸福藍海以及橫店影視。

根據2016年以來幸福藍海、中國電影、萬達電影以及最新上市的金逸影視的估值分析，萬達電影的高收入并沒有給公司的估值帶來太高的收益，反而和金逸影視、幸福藍海等二三線影院企業的估值沒有太大差異。市場平均估值約為30-40倍之間。

各企業市盈率對比。單位：倍 來源：Wind

類似的企業擁有相似的估值，這本無可厚非。但是行業龍頭企業并未享受到規模效應帶來的估值提升，最終的原因就是市場對企業收入天花板的質疑。這也是為何萬達電影想法設法將上游制作企業萬達影視注入的最主要的原因。

如果萬達影視可以成功注入，將為萬達電影帶來約100億元的市值增長。但在傳媒股波瀾不驚的如今，100億市值增量已經無法為萬達電影帶來驚艷。

來源：界面新聞  作者：陳菲遐