今年距離2008年全球金融危機(jī)引起的大衰退已經(jīng)十年了。

十年后，可能很多人已經(jīng)忘記了當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)面臨的艱難困境。但事實(shí)上，危機(jī)造成的惡果至今還在影響著全球經(jīng)濟(jì)的很多方面。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨著各種困難，貿(mào)易摩擦、新興市場貨幣貶值等負(fù)面事件持續(xù)沖擊著人們的信心。

另外，還有一個(gè)現(xiàn)象值得注意：1978年第二次石油危機(jī)、1988年中國通貨膨脹、1998年亞洲金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)……這不免讓人起疑：為什么總是“8”？2018年的尾巴，是否也有可能出現(xiàn)危機(jī)？在此，我們回顧幾次危機(jī)的成因和病理，希望以史為鑒，預(yù)判危機(jī)的到來。或者說，在危機(jī)真正到來時(shí)，做好準(zhǔn)備，減少損失。

兩次大危機(jī)

近一百年來，世界一共發(fā)生兩次有資格被冠以“大”的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，分別是著名的“大蕭條”（GreatDepression）和“大衰退”（GreatRecession）。

其中，大蕭條由1929年的美國開始，在上世紀(jì)30年代的大部分時(shí)間內(nèi)席卷全球大部分西方國家，使得1929年至1932年，全球GDP減少了15%。大衰退是由十年前美國次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)，在全球范圍內(nèi)造成了深刻影響。

這兩次危機(jī)都表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在全球范圍內(nèi)的大幅收縮，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資活動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格都經(jīng)歷了急劇下滑。人們的生活水平在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生了急劇倒退，并在很長一段時(shí)間后才恢復(fù)。哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特、羅格夫通過對歷史上100次系統(tǒng)性銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)行分析得出結(jié)論——人均收入回到危機(jī)前水平所需時(shí)間平均為8年，中位數(shù)為6.5年。

盡管結(jié)果相同，但兩次危機(jī)的成因和病理卻有著不同程度的異同。

大蕭條病理

在1929年危機(jī)爆發(fā)之前，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了近十年的繁榮，這種繁榮同時(shí)體現(xiàn)在工業(yè)部門和資本市場。

繁榮的重要原因是第一次世界大戰(zhàn)以后，美國對百廢待興的歐洲國家形成了大量債權(quán)和貿(mào)易順差，歐洲的資金開始源源不斷地流入美國。美國企業(yè)和農(nóng)民依靠資本流入和出口，獲得了大量盈利，銀行也開始對這些企業(yè)大量授信。但是，當(dāng)歐洲的收入減少導(dǎo)致還債能力開始變?nèi)鹾瓦M(jìn)口需求減少，美國的出口開始減少。原本依靠出口的企業(yè)和農(nóng)民收入開始快速收縮，進(jìn)而造成了銀行貸款的違約。

而在工業(yè)部門，十年來的技術(shù)創(chuàng)新帶來了生產(chǎn)率的提高，卻并未增加工人的工資，盈利都被大企業(yè)主所攫取。這在拉大收入差距的同時(shí)，居民的總體收入水平開始減少。收入的減少又導(dǎo)致消費(fèi)、投資收縮。

這時(shí)，開始有企業(yè)破產(chǎn)，相應(yīng)的貸款違約越來越多，銀行系統(tǒng)開始受到侵害，銀行為了自保，開始縮減信貸規(guī)模，這反過來又抽掉了企業(yè)和居民的救命稻草，導(dǎo)致更多的企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)。同時(shí)，需求的減少導(dǎo)致商品和資產(chǎn)價(jià)格垂直下降，通貨緊縮進(jìn)而使得消費(fèi)和還款更加困難，最終形成了惡性循環(huán)。

十年繁榮所帶來的信心竟是如此脆弱，以至于當(dāng)越來越多的人意識到問題比想象更嚴(yán)重時(shí)，股市在短短兩個(gè)月內(nèi)徹底崩盤。

此時(shí)，美國疲弱的需求嚴(yán)重惡化了國際貿(mào)易，1933年國際貿(mào)易僅僅為4年前的三分之一。歐洲的情況原本就很糟糕，經(jīng)濟(jì)危機(jī)則進(jìn)一步打擊了羸弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。在崩潰的困境下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至間接導(dǎo)致德國走向了法西斯主義。

大衰退病理

相比于大蕭條產(chǎn)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門波動(dòng)，大衰退的直接原因多被認(rèn)為是金融系統(tǒng)的失敗，即次貸危機(jī)。而其背后更重要的原因，是2007年開始的美國房地市場向下波動(dòng)。

事實(shí)上，次級貸款市場的惡化早在2006年便已初現(xiàn)端倪。2006年前的幾年間，房地產(chǎn)市場持續(xù)膨脹，房價(jià)在1998年到2006年間上漲了124%。繁榮的背景下，次級貸款大量投放給信用條件較差的購房者，次級貸款占銀行貸款的比例從14%上升到21%。上漲的房價(jià)使得變現(xiàn)房子更容易，即使違約，銀行也能輕易收回成本。

同時(shí)，金融系統(tǒng)為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和攫取更多利潤，在衍生品領(lǐng)域過度創(chuàng)新，發(fā)展出了大量像次級債這樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，銀行將房貸打包出售給雷曼兄弟這樣的投資銀行，投資銀行將這些資產(chǎn)再次打包賣給投資者，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)看到房市的繁榮，也樂得加入其中，為這些產(chǎn)品提供保險(xiǎn)。

當(dāng)這些衍生品出現(xiàn)在市面上時(shí)，往往已經(jīng)離他們的底層資產(chǎn)（房貸）很遙遠(yuǎn)了。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)已然很難控制在一定范圍內(nèi)了。

2007年和2008年，美聯(lián)儲意識到過熱的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格，開始了連續(xù)17次的加息之旅。房市泡沫隨之破滅，大量消費(fèi)者根本無力還款，開始出現(xiàn)大量的違約，越來越多的違約居民被收回住房，但房價(jià)的下滑使得銀行形成大量壞賬，甚至少數(shù)銀行瀕臨破產(chǎn)邊緣。

風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)向下傳導(dǎo)，投資銀行因?yàn)檠苌穬r(jià)格暴跌損失慘重，大量贖回造成了擠兌，全球性的恐慌形成了，因?yàn)檫@些次級債券不乏來自歐洲和日本的投資者，全球的股市也開始暴跌。

這時(shí)，如大蕭條時(shí)期一樣，當(dāng)泥沙俱下時(shí)，信心是最不靠譜的。銀行系統(tǒng)開始惜貸，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了猛烈沖擊，消費(fèi)和投資萎縮明顯。國際貿(mào)易收縮，使得中國等新興經(jīng)濟(jì)體的增速也開始下滑。于是，次貸危機(jī)在不到半年的時(shí)間內(nèi)演化成了全球大衰退。美國實(shí)際GDP在兩年內(nèi)減少了4%，全球GDP下滑了1%。

兩次危機(jī)的啟示

總結(jié)兩次危機(jī)可以發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)前，經(jīng)濟(jì)中的兩個(gè)因素甚為關(guān)鍵：泡沫和債務(wù)。

首先，不僅是這兩次危機(jī)，每次經(jīng)濟(jì)的快速向下波動(dòng)，都會(huì)在之前出現(xiàn)生產(chǎn)和價(jià)格等方面的異常跡象。尤其是資產(chǎn)價(jià)格，在大蕭條時(shí)期是大牛的股市，而在大衰退時(shí)期，則是上漲的房價(jià)。

其次，每次危機(jī)都伴隨著債務(wù)的累積和違約。大蕭條時(shí)期，債務(wù)問題源自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后的急劇收縮導(dǎo)致的違約。大衰退時(shí)期，債務(wù)問題則主要由住房貸款違約引致。危機(jī)時(shí)的債務(wù)違約同時(shí)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門遭受巨大打擊。

危機(jī)發(fā)生時(shí)，則有三個(gè)互相關(guān)聯(lián)的表現(xiàn)：需求急劇減少、資產(chǎn)價(jià)格下跌甚至通縮、金融市場的崩潰。消費(fèi)和投資失去信心，又導(dǎo)致商品和資產(chǎn)價(jià)格下跌，形成通縮，金融機(jī)構(gòu)受資產(chǎn)價(jià)格下跌的損失，反過來減少企業(yè)和居民的融資，進(jìn)一步導(dǎo)致收入和需求減少。

危機(jī)發(fā)生后，政府的作用至關(guān)重要，政府采取的措施很大程度上左右了危機(jī)的演化。很多觀點(diǎn)認(rèn)為，十年前的大衰退沒有惡化成為大蕭條那樣的悲劇，重要原因是政府的及時(shí)應(yīng)對，而美國政府在前期的監(jiān)管失職卻也是次貸危機(jī)爆發(fā)的推手。1929年到1933年，時(shí)任的胡佛政府和美聯(lián)儲幾乎沒有采取任何挽救措施，直到羅斯福總統(tǒng)掌權(quán)后開始推行新政，才緩解了局勢。

當(dāng)危機(jī)發(fā)生后，短時(shí)間內(nèi)，政府所能做的基本可以用兩個(gè)字概括，即“救助”。救助失業(yè)和貧困人群，以提振需求；穩(wěn)定價(jià)格，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期；救助銀行系統(tǒng)，以達(dá)成“救助”信心的目標(biāo)。例如，次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲迅速降息，實(shí)行量化寬松，以對抗需求減少和通縮；聯(lián)邦政府開始增加赤字，以擴(kuò)大需求、減少失業(yè)；金融方面則回歸強(qiáng)監(jiān)管，尤其是對衍生品市場的管控，增加公眾對金融部門的信心。

危機(jī)有多遙遠(yuǎn)？

預(yù)判危機(jī)似乎是一件很難的事。若能夠及早發(fā)現(xiàn)危機(jī)苗頭，也不會(huì)有爆發(fā)危機(jī)的可能。

不過，確實(shí)有若干人士成功預(yù)測了十年前的金融危機(jī)。一篇發(fā)表在2009年的文章指出，2000年至2006年間，一共有12位經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù)當(dāng)時(shí)膨脹的美國住房市場成功提醒了大規(guī)模衰退的可能性，其中包括諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特·席勒。

想要預(yù)測危機(jī)，上述兩個(gè)因素——泡沫和債務(wù)，似乎是重要的線索。其中泡沫多是指非剛性需求炒作下的資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升。

以美國為例，從股市來看，道瓊斯指數(shù)自2009年以來，走出了一輪史無前例的大牛市，就在前幾天還處于歷史最高點(diǎn)，估值過高也成為很多市場人士對美股的評價(jià)。果然，美聯(lián)儲的加息導(dǎo)致了近幾日美股急速的向下調(diào)整和國債收益率上浮。目前看來，似乎又到了考驗(yàn)信心的時(shí)候。

危機(jī)之后，美國經(jīng)歷了十年的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處在繁榮階段，今年第二季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比增長4.2%，是四年來的最高水平，但高增長率是否具有可持續(xù)性？是由于居民收入本質(zhì)上的增加，還是特朗普減稅政策的推動(dòng)？美國挑起的對各國的貿(mào)易摩擦?xí)啻蟪潭壬蠍夯绹慕?jīng)濟(jì)？

背后的不同因素體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的泡沫程度，需要謹(jǐn)慎判斷。債務(wù)方面，美國企業(yè)部門的杠桿率處于歷史最高水平，達(dá)到73.5%。值得注意的是，上一次的杠桿率最高點(diǎn)也只有72.1%，時(shí)間則是2008年9月，正是金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)刻。

也正如上文所提到的，為什么總是“8”？事實(shí)上，這其中有巧合的因素，但也不得不說背后有著經(jīng)濟(jì)周期的作用，經(jīng)過十年的持續(xù)復(fù)蘇，向下的壓力越來越大。

總的來說，不論是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，還是債務(wù)壓力，美國經(jīng)濟(jì)似乎都處于壓力之中，那么爆破是否只是時(shí)間問題呢？仁者見仁，恐怕也只有時(shí)間才能告訴我們答案。

危機(jī)留下了什么？

既然危機(jī)不遙遠(yuǎn)，那我們是否需要擔(dān)心呢？其實(shí)不必過分擔(dān)心，因?yàn)橐讶挥欣髟谑郑@個(gè)利器就是政府。并不是說政府應(yīng)該過多干預(yù)經(jīng)濟(jì)，而是在監(jiān)控經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)，當(dāng)好市場的“守夜人”。世界上有責(zé)任擔(dān)當(dāng)?shù)恼跉v次危機(jī)中交了昂貴的學(xué)費(fèi)后，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)控和監(jiān)管措施愈加具有針對性，也越來越日常化。

我們在觀察兩次大危機(jī)時(shí)，可以注意到政府在危機(jī)前后所扮演的角色。從羅斯福新政，到美國十年前的救助和重回強(qiáng)監(jiān)管，都幫助緩解甚至逆轉(zhuǎn)了形勢。這里不得不提的是中國的政策應(yīng)對，我國大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激在當(dāng)時(shí)收獲了國際社會(huì)的廣泛歡迎和好評，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國的投資刺激創(chuàng)造了對全球經(jīng)濟(jì)的大量需求，極大穩(wěn)定了全球貿(mào)易和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心。

但大規(guī)模的刺激也為中國經(jīng)濟(jì)埋下了隱患，在此后十年間，中國延續(xù)了可持續(xù)性低的投資驅(qū)動(dòng)增長模式。這也是十年間，美國經(jīng)濟(jì)一直在復(fù)蘇，但我國卻經(jīng)歷了急劇增速換擋的重要原因。

投資大量進(jìn)入國有和傳統(tǒng)部門，形成產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)，同時(shí)供給過剩的情況下也存在通縮的壓力。因此，對于中國而言，更多任務(wù)集中在改善供給側(cè)結(jié)構(gòu)，而并非危機(jī)或者急劇的衰退。主要的原因是并不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問題，因?yàn)橐讶惶幱诘退捷^長時(shí)間了。

意識到真正的問題所在，我國政府針對供給側(cè)結(jié)構(gòu)和債務(wù)問題，在2015年及時(shí)提出了供給側(cè)改革，尤其是去產(chǎn)能、去杠桿和加強(qiáng)金融監(jiān)管，可謂直戳病灶。這反映了我國決策層在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)的決策經(jīng)驗(yàn)越來越豐富了。

【蘇寧財(cái)富資訊        作者：陶金】