作者 / 科技谷說

要想得到二級市場投資者的真正看好，寶寶樹可能還有許多事情要做。

眼下，寶寶樹最緊急需要應對的就是用戶流失問題。根據其招股書披露的數據顯示，截至2018年6月30日，寶寶樹月活躍用戶數量降至8950萬戶，去年同期為1.772億戶，月活流失超半。同時，平臺三大主業務之一電商業務商品交易總額（GMV）跌至5.577億元，去年同期為8.071億元；付費用戶數量跌至270萬戶，去年同期為360萬戶。活躍用戶的大面積流失，不僅已經影響到三大核心業務之一的電商營收下降，還讓整個平臺模式的未來走向充滿了變數。

慶幸的是，寶寶樹雖然活躍用戶數在下降，但未影響到整個平臺的營收增長。招股書顯示，2015年到2017年，平臺總營收分別達到了2.00億元、5.10億元、7.30億元，復合年增長為91%。同時，寶寶樹已建立中國最大的商業母嬰群體數據庫。這些可能就是吸引阿里、復星等資本大鱷投資的關鍵。

目前，寶寶樹IPO已進入招股期，上市后，寶寶樹如何破解用戶活躍度降低？如何扼制電商版塊營收的下降？以及快速找尋到新的盈利模式至關重要。

阿里追加投資

許多互聯網公司都認同通過階段性的戰略性虧損，來換取未來高競爭壁壘的商業打法。對于寶寶樹來說，盡管近三年來賬面虧損達到21億人民幣，但并沒有影響到一級市場對其的價值判斷。日前，有香港媒體報道稱，寶寶樹戰略股東阿里巴巴決定行使反稀釋權，將會對寶寶樹追加投資，繼續認購公司IPO額度。據寶寶樹披露的招股書顯示，阿里巴巴（通過旗下全資子公司淘寶中國）共向寶寶樹投資2.14億美元。

獲得阿里巴巴追加投資的寶寶樹，目前第一股東仍然是寶寶樹創始人王懷南家族持股26.09%，第二股東為復星集團持股24.84%，第三股東為好未來持股10.18%，阿里巴巴為其第四大股東持股9.9%。

理論上，阿里巴巴+好未來+復星這組黃金投資機構的押注，說明寶寶樹已具備一定的爆紅潛力，但是根據招股書顯示，寶寶樹在母嬰家庭領域已深耕11年，營收構成分為廣告、電商（直銷和平臺）、知識付費三部分。寶寶樹2018年上半年總收入為4.1億元，相較于2017年上半年的3.6億元增加了12.6%。然而，寶寶樹仍然是一個不斷虧損的企業。寶寶樹2015年-2017年寶寶樹年度分別虧損2.86億元、9.35億元、9.11億元，賬面虧損擴大至21億，經調整后盈利超過1.2億，凈利潤率分別為-143.2%、-183.3%、-124.9%。

為了逐步擴大盈利，寶寶樹在2018年著重發展廣告業務、以及利潤更高的C2M與知識付費新業務，同時電商則以與阿里深度合作來減少后端經營成本，以此來集中發揮寶寶樹母嬰社區的核心優勢。

從結果來看，寶寶樹似乎還有很長的路要走。

打折的估值

如何判斷融資的價值？其實無外乎兩點：其一借助投資機構的各種資源包含品牌、錢和人才等，幫助公司發展壯大；其二，讓投資機構給自己做背書，抬升企業的資本估值。目前，這兩點基本上在寶寶樹身上都未顯現。

10月25日，寶寶樹在港交所已通過上市聆訊，受整個市場變得疲軟影響，寶寶樹大幅下調融資預期。募資額減至2億到3億美元，約占其股本的15%，減幅最高達七成。按照每股6.80港幣到8.80港幣(約合0.8682美元到1.12美元)的價格，寶寶樹估值最高達到18.7億美元。這個估值比阿里巴巴上次投資該公司時的估值大幅降低。在今年5月，阿里巴巴曾以20億美元的估值給寶寶樹投資了2.14億美元。

除阿里輪之外，此前，寶寶樹已完成六輪融資，2007年獲經緯海外1000萬美元A輪融資，2008年獲經緯中國和經緯海外1000萬美元B輪融資，2011年獲海納亞洲和寬帶資本數千萬美元B+輪融資，2014年獲好未來(學而思)1.5億元人民幣戰略投資，2015年獲聚美優品等3億美元C輪融資，2016年獲復星集團、好未來(學而思)、經緯中國等30億元人民幣D輪融資。

在臨門一腳的時候，公司估值遭遇打折，這讓寶寶樹現階段處境非常尷尬。不過基于“二胎政策”以及全面放開生育呼聲的大社會背景，財務顧問瑞銀集團對寶寶樹的估值給出了35億美元至43億美元價格，并預測其2019年市盈率將達到29.8倍至37倍。

不穩定的收入來源

不管是熊市，還是牛市，對于基本面較好的潛力股而言，投資者基本上不會誤判。

現階段，寶寶樹的營收主要有三塊：廣告（占比51.01%）、電商(45.60%）、知識付費（3.40%）。

其中廣告業務版塊有2種形式，一個是CPM（Cost Per Thousand） 顧客按照1000次瀏覽為基礎，購買廣告服務。另外一個是CPC （Cost Per Click），顧客每點擊一次廣告，就計入一次收入。

兩種廣告方式的收入確認，得以點擊量為基準，只是CPM的點擊量以1000次數量級為計費標準，而CPC的點擊量以單次為計費標準。

需要注意的是，廣告業務的收入確認和賬款收回存在時間差，因此形成應收賬款。相比于同樣以廣告為主要收入來源的拼多多，寶寶樹的廣告收入卻進入了預收賬款，即先收錢，再為商家做推廣。對比可以發現大眾電商平臺和垂直類社區的強勢程度差別較大。

另外，2015年到2017年，寶寶樹總應收中第三方賬款為1.00億元、1.65億元、1.60億元，占當期廣告收入的比例為59.88%、61.57%、43.01%，應收賬款占比呈下降趨勢。

同時，根據寶寶樹披露的應收賬賬齡情況，如果以6個月以內為計算標準。6個月以內的應收賬款占比為81.77%、70.00%、85.65%，呈上升趨勢。

再看寶寶樹的電商業務版塊。寶寶樹的電商業務分為2個板塊，一個是自營模式（類京東），另一個是平臺模式（類天貓）。收入確認時點都是在客戶確認收貨時。但是，在它的招股書中，沒有提及自營或平臺，如果發生用戶退貨，后續存在會計處理問題。

從2015年到2017年，寶寶樹電商平臺模式的交易總額為4.19億元、10.8億元、12.60億元，交易額增速為73.41%。它的交易傭金收取標準為交易額的10%，而市值逼近京東的拼多多，僅收取交易額的0.6%作為傭金收入。

同期，寶寶樹電商直銷模式的交易總額為4630萬元、1.85億元、2.08億元，交易額的增速為111.95%。雖然直銷模式的交易總額增速高于平臺，但是交易總額上，平臺為自營模式的6倍。 簡單理解，電商營收主要依賴平臺上的第三方商戶入駐質量。如果入駐的第三方商戶貢獻值不穩定，那么寶寶樹的整個電商營收業績也將受壓。

另外，再把電商模式細化一下，商家入駐平臺，需要給平臺支付一筆商戶押金，計入其他應付款科目。商家在平臺銷售商品，C端用戶通過支付平臺付款，支付平臺打款給平臺，平臺扣除傭金后，打款給商家，體現在資產負債表中，應付商家款科目。

其實這兩筆資金相加，就是平臺可以占用的商家資金，根據其披露，寶寶樹的付款周期為一年內結算。2015年到2017年，商戶押金為378萬、1369.8萬、1760.9萬，應付商家款為1.00億元、1.53億元、1.43億元，合計為1.04億元、1.70億元、1.60億元。

最后再看寶寶樹知識付費業務的收入。寶寶樹的知識付費業務包括三部分：開講（會員費）、專家問答（單次服務費）、快問醫生（單次服務費）。2016年和2017年，知識付費業務中，自營收入為168.7萬元，875.9萬元，占知識付費收入的比例為100%、35.52%，代理收入為0、1589.7萬元，占知識付費收入的比例為0%、65%。注意2017年知識付費業務，主要以代理為主，因此這塊的毛利率從-19.09%飆升到60%多。總體來看，知識付費這塊的收入，還是少得可憐。

寶寶樹生態

回頭再看寶寶樹的生態。如果從2007年算起，過去的十多年中國互聯網經歷了從PC時代到移動互聯網時代的巨大轉型，經歷了社區、社交、團購、O2O、網紅經濟、內容電商、海淘、知識付費等無數個熱點，每一個熱點的背后都是一次行業變遷。寶寶樹11年來持續保持創新，不斷試錯并一直堅挺，相當不易。

如果說，蜜芽和貝貝網是中國母嬰垂直電商行業中的兩大購物代表，那么寶寶樹則屬于中國最大的母嬰媒體。由于前期寶寶樹一直都是經營內容為主，所以整個平臺完全屬于輕平臺運營模式，如同家喻戶曉但已光輝不在的四大門戶一樣，如何打造平臺的競爭壁壘，成為資本市場持續的寵兒則是關鍵。

而為了尋找更好的商業模式實現企業價值的最大化，寶寶樹自2007年以來，前后共計涉足了包含Facebook、twitter、zulily、論壇、B2C商城、早教產品、同城、問答、百科、定制商品等十多個領域。由于公司涉及戰線太長，導致公司運營精力太分散，以至于截至到目前，寶寶樹并未完全打造出一款出類拔萃的“爆款”產品。只能說寶寶樹起個大早趕了個晚集。

相對于貝貝網和蜜芽兩家母嬰垂直購物網站，寶寶樹最大的優勢，則是市場進入早，先發優勢明顯，用戶規模龐大，覆蓋了80%的中國上網父母，其用戶月度訪問量于2013年超越美國母嬰網站babycenter成為全球第一，目前月獨立訪問量超過1億。

雖然當下寶寶樹歷經11年積累的大量母嬰人群數據，是吸引資本的關鍵，但未來就不一定。

寶寶樹的未來到底在哪？

根據兒童產業研究中心的數據，預計2018 年中國母嬰行業產品市場規模將達到3萬億元，未來10 年將保持15%以上的高增長，母嬰服務市場2020 年將達1.7 萬億，年均復合增速17.3%。

梳理整個母嬰市場，有包括蜜芽、貝貝網、寶貝格子、媽媽網和辣媽匯等垂直電商，還有阿里和京東等綜合性電商平臺，線下商超及母嬰連鎖店，市場競爭激烈。

據Analysys易觀發布的《中國網絡零售B2C市場季度監測報告2018年第1季度》數據顯示，2018年第1季度，中國網絡零售B2C市場母嬰品類交易規模為634.8億元人民幣，與去年同期相比，增長了54.3%。其中天貓以49.2%近一半的市場份額排名第一；京東位列第二，市場份額為19.2%；蘇寧紅孩子的市場份額為8.0%，排在第三位；唯品會和當當緊隨其后，排在第四、第五位。

母嬰電商這門生意，綜合電商平臺天貓和京東就瓜分了整個線上市場近70%的份額，幾乎形成了寡頭壟斷格局。新進入者很難有較大的突破機會。整體來看，寶寶樹的壓力不止一點點。

拋開寶寶樹，再看看整個垂直社區電商行業。它們未來的營收增長天花板到底在哪里？我們以從垂直社區起家的汽車之家（汽車社區）和以股吧起家的東方財富（股票社區），作為了解對象，粗略對比一下。

從業績規模來看，汽車之家——2015年到2017年營收為34億元、59.62億元、62.10億元，三年營收復合增速為33.8%，市值為86.09億美元，市盈率約22倍。東方財富——2015年到2017年營收為29.26億元、23.52億元、25.47億元，三年營收復合增速為-6.7%，市值為662.05億元人民幣，市盈率為62倍。寶寶樹——2015年到2017年營收分別2.00億元、5.10億元、7.30億元，復合年增長為91%，估值約18億美元。

從變現模式來看，汽車之家主要由媒體服務（49.7%）、推廣服務（42.1%）、在線市場平臺（8.2%）三部分構成。東方財富則由證券業務（56.32%）、金融電子商務服務（33.15%）、金融數據服務（6%）構成。再看寶寶樹是由廣告收入（51.01%）、電商（45.6%）、知識付費（3.4%）構成。

對比來看，無論是業績規模，還是營收模型，寶寶樹并不比汽車之家、東方財富兩家差，但為何估值卻一個天上一個地下。其實拋出資本遇冷大背景不談，很大程度上還是與企業在行業的競爭力息息相關。汽車之家和東方財富兩家垂直社區目前已基本建立了一定的行業競爭壁壘，行業其它玩家很難在短期內對其造成致命威脅。而寶寶樹就沒有那么走運，根據360手機助手的數據顯示，與“母嬰”相關的應用有512款；應用寶的數據顯示，“母嬰商城”類應用達132個，“備孕”類應用達90個，“育兒社區”類應用達53個，幾乎覆蓋了寶寶樹所布局的所有領域。寶寶樹要想繼續守住“最大母嬰社區”這匹坐騎，未來必然還有幾場硬仗要應對。

最后，對于未來，按照王懷南的說法，國際化將是寶寶樹上市后的新看點。這一點，我們可以繼續關注。