文丨數科社，作者丨檸溪

Q3 財報剛落地，質疑聲此起彼伏。水滴公司（簡稱 " 水滴 "）上市之后的經營之路似乎并沒有那么順暢。

11 月 30 日，水滴公布 2021 年第三季度財報。財報顯示，水滴 2021 年第三季度凈營收為 7.793 億元，較 2020 年同期的 8.630 億元下滑 9.7%。2021 年第三季度水滴歸屬于公司的凈虧損為 4.77 億元（約 7400 萬美元），較上一季度出現明顯收窄。較去年同期擴大 242%。

盡管水滴在剛剛發布的 2021 年第三季度財報中披露，水滴保平臺前三季度首年保費 ( FYP ) 同比增長 37.5% 達到 144.64 億元人民幣，已超過 2020 年的全年首年保費。該季度銷售和營銷費用比下降 37.2%，顯示出公司對市場營銷費用上的控制，經營虧損 5.13 億元，相比第二季度大幅減少了 37.1%；又盡管公司高層不斷向外輸出公司具有長期價值這般理念；但從上市至今半年左右的時間市值就已縮水近 8 成的現狀已讓不少投資者產生些許質疑——

一個打著保險科技旗號的上市公司，保險經紀業務收入常年占比幾近 90%，那與保險中介機構有什么差別？一個連年虧損、靠 " 燒錢 " 拉動營收增長的保險科技企業，如何撐起當初近 50 億美元的估值？股價回購計劃暫不能明顯提振市場投資情緒的水滴還能在資本市場講出什么樣的故事？

01、水滴的本質到底是什么？

雖然水滴的市值在不斷縮水，但在判斷一家上市公司是否具有投資價值的時候，還是要返璞歸真、回歸到商業本質的層面上來，即通過財報 / 招股書去審視這家上市公司的盈利模式和商業可行性。

第三季度財報顯示，水滴目前的收入構成主要來源于兩大業務板塊：水滴籌、水滴保險。此前承擔一定流量轉化和業務收入的水滴互助。其中，外界熟知的重病眾籌水滴籌相當于 " 公益 " 事業，無法為公司貢獻任何收入，但可以被視為公司獲取用戶的 " 流量池 "；而水滴保險則主要承擔著公司營業收入的大頭，也是公司維護和留住用戶的主要平臺。

按照公司披露的信息來看，保險相關收入包括保險經紀收入和技術服務收入。保險經紀收入代表從保險公司獲得的經紀傭金，技術服務收入來源于向保險公司、保險經紀公司和代理公司提供技術服務，包括客戶關系維護、客戶投訴管理、索賠審查和用戶推薦服務等。

財報顯示，截至 2021 年 9 月 30 日的九個月內，通過水滴保險市場產生的第一年保費（FYP）達到 144.64 億元人民幣（22.45 億美元），超過 2020 年全年 FYP，同比增長 37.5%。

雖然根據財報，水滴 2021 年第三季度的凈營收同比下降 9.7%，從 2020 年同期的 8.63 億元人民幣降至 7.793 億元人民幣（1.209 億美元），主要原因是保險相關收入減少。保險相關收入為 7.586 億元人民幣（1.177 億美元），較 2020 年第三季度的 8.373 億元人民幣同比下降 9.4%，主要原因是保險經紀收入下降。但整體來看，保險經紀收入仍是公司營收的主力。

回顧招股書內容，2018 年至 2020 年，水滴公司的累計購買保險用戶數分別約為 170 萬、880 萬和 1920 萬，FYP 收入分別為 9.73 億元、66.68 億元和 144.26 億元。僅從該保費中產生的傭金，即保險經紀收入分別為 1.22 億元、13.08 億元和 26.95 億元，在總營收中占比 51.3%、86.6% 和 89.1%。

這樣的數據透露著一個極為顯性的信號，那就是自 2019 年以后及本季內，水滴保險經紀業務的收入占比不斷提升，且有較長一段時間接近 90%。

換言之，如果水滴籌僅作為流量來源無法為公司貢獻任何收入，加之公司此前曾提到升級后的水滴互助將通過商業健康險的方式來服務用戶，那么從商業本質上來看，水滴更像是一家以賺取傭金為主的保險中介平臺。

按照水滴最初的產品矩陣剖析商業邏輯，" 燒錢 " 獲客 - 流量變現 - 二次轉化 - 二次變現，這一套標準的互聯網變現模式為水滴帶來了完美的商業生態閉環。這也是此前水滴拿到高估值的一大原因，因為市場或更看重的溢價空間并非保險經紀業務，而是指向于中前端的水滴籌和水滴互助。

然而無論主動還是被動做出業務調整，水滴目前的基本盤其實與有著 " 保險電商第一股 " 的慧擇（NASDAQ：HUIZ）并無兩樣，無非是體量或更加壯大。參照慧擇目前不足 1 億多美元的總市值，就不難理解為何水滴上市之后市值不斷大打折扣，目前僅剩 IPO 市值的兩成。

水滴這種走勢也從某種角度上成為一種必然，長期的下行趨勢既不是惡意做空，也非是無厘頭撤逃，是人們在越來越看清楚一家上市公司 " 底色 " 后基于自身能力所做出的合理判斷。

02、增長的故事只是表面繁榮？

作為公司重要的流量來源，水滴籌可以承擔起提振投資者信心的大任嗎？恐怕有點難。因為根據財報，盡管 2021 年第三季度水滴歸屬于公司的凈虧損為 4.77 億元（約 7400 萬美元），較上一季度出現明顯收窄，但較去年三季度同比擴大 242%。要知道 2018 年至 2020 年幾年期間，水滴累計虧損也才 12 億元上下。

招致如此巨額的虧損，主要源于公司成本和支出的大幅增加，遠超收入方面的增幅。

第三季度內，水滴的運營成本和費用總量增加了 3.097 億元人民幣，同比增長 31.5%，從 2020 年同期的 9.826 億元人民幣增至 2021 年第三季度的 12.923 億元人民幣（2.006 億美元）。

其中，運營成本同比增長 49.2%，達到 2.963 億元人民幣（4600 萬美元），而 2020 年第三季度的運營成本為 1.987 億元人民幣，這主要是由于顧問和保險代理團隊的快速擴張，人員成本增加了 6030 萬元人民幣，專業和外包客戶服務費增加 4130 萬元，以及部分被互助業務停止導致的支出調查費用減少 380 萬元所抵消。與季度相比，運營成本增加了 13.8%，主要原因是人員成本以及專業和外包客戶服務費用的增加。

此外，銷售和營銷費用同比增長 24.3%，達到 7.817 億元人民幣（1.213 億美元），2020 年第三季度為 6.287 億元人民幣。增加的主要原因是向第三方提供的外包銷售和營銷服務費用增加人民幣 13020 萬元，參與銷售和營銷職能的員工的工資和相關費用增加人民幣 2290 萬元，并被向第三方交通渠道提供的營銷費用減少人民幣 750 萬元所抵消。

這不難推斷出，水滴的流量很大一部分來自于外部第三方渠道，因此 " 表面繁榮 " 的背后勢必伴隨而來的就是高虧損。

更重要的是，就互聯網企業已有的生存發展經驗來看，一家企業一旦陷入那種 " 燒錢獲客 " 的旋渦中，可能很難能夠在短期內抽身出來。這一點，" 雙減 " 之前一直處于混戰中的在線教育賽道，便是極好的一個實證。

對于水滴此次業績表現，水滴集團創始人、兼首席執行官沈鵬表示，" 近幾個月來，資本市場波動加劇，保險業經歷了一段轉型期。盡管如此，我們仍然努力以客戶為中心，專注于鞏固我們的核心基礎。通過我們的客戶群和網絡、產品創新能力、技術優勢以及業務部門之間獨特的協同作用，我們建立了堅實的業務基礎。這使我們能夠保持彈性和適應所有的變化。基于我們對公司前景的信心，我們務實地實施了 9 月份宣布的一年期股份回購計劃。我們的核心管理團隊在我們首次公開募股之前承諾，在今年 11 月 180 天的首次公開募股鎖定期滿后 18 個月內，不會出售股份，并將繼續專注于嚴格合規和穩定的可持續業務發展。"

水滴的股票回購計劃，無外乎是希望帶動和提振市場的投資情緒，來堅定外部對自身長期價值的看好。只不過，令人唏噓的是，這種重大利好并沒有直接拉動水滴的股價，消息發布后幾天仍無法 " 止跌 "。目前股價并沒有明顯回升。

03、科技領域有值得挖掘的空間嗎？

事實上，一家企業的股價走勢很大程度上會反映出以下兩點：其一，大多數投資者對其所述商業故事的認可程度；其二對其未來成長性的預期程度。

按照這個邏輯，水滴上市首日破發、報收于 9.70 美元 / 股（當日跌幅 19.17%，發行價 12 美元 /ADS），到眼下每股 1.51 美元（截至美東時間 11 月 29 日收盤）的價格，上市至今，水滴的市值就已縮水近 8 成，且目前看仍毫無任何明顯的拐點跡象。

這似乎已從某個層面顯現出，市場并沒有選擇用真金白銀為水滴及其所描述出來的商業藍圖來 " 買單 "。連股票回購計劃甚至都無法激勵市場的投資熱情，那么問題來了，水滴還有什么值得期待的想象空間么？

科技、下沉、大醫療等方面，或許有機會可以挖掘出更大的價值。

水滴也在招股書和財報中數次提到了人工智能和大數據，但仔細看來，水滴的科技力更偏向于輔助銷售，諸如做強針對性的推廣，用戶潛在需求分析，以及給合作的保險公司提供一些用戶和產品方面的建議與策略。

盡管目前這類功能已廣泛應用于千行百業當中，因此水滴的科技體現并不算是極具創新力和話題性的存在，但對于頂著 " 保險科技第一股 " 的水滴來說，提升科技能力體現始終于估值重塑有著極大的幫助。

在拓寬下沉市場商業價值方面，長期不盈利的水滴籌在前面多年鋪設下，已幫助水滴在眾多下沉城市中擁有了 " 姓名 "。

然而一個客觀存在的事實是，幫扶業務容易，付費轉換不易，盡管下沉人群很多是通過水滴籌認識到保險的價值和水滴的品牌，但必須要承認的是，人們 " 被教育 " 與 " 愿付費 " 之間依然存在著不小的斷層。

最后要說到的是，在水滴的未來愿景中還包含了以保險為基礎、構建整個健康醫療生態系統的想象，包括網上醫療診斷、健康咨詢、網上藥店等等。無論從哪個角度來說，這確實是一個更大的、更具想象空間的故事。

但也有行業觀察人士表示，一方面，如果水滴想要構建起一個以保險為基礎的健康醫療生態，那眼下最多也就走了萬里長征的前幾步；另一方面，如果水滴的終極目標是大醫療，這是不是也意味著水滴的基本盤注定會挪位？

04、結語

水滴的發展迎合了這樣一個理論——邊緣創新。相較于保險巨頭們所偏愛的團體客戶和高凈值人群，下沉城市中用戶和更年輕的互聯網用戶還未必很好地覆蓋，對于水滴這樣的企業來說，好處是他們的需求真實而充分，難點是他們保險意識薄弱，前期投入較大。

彼時，" 公益 " 成為水滴撬開市場的 " 利器 "，可惜的是，這種 " 創業初心 " 如今也變為了 " 經營之道 "。關于此從此前輿論中水滴與競品互毆搶單、從被質疑欺詐銷售保險、違規銷售保險被罰等種種跡象中都可以被印證，這或許也是水滴不愿再提及任何與 " 公益 " 有關話題的根本。

當一門生意開始出現盈利或盈利預期時，" 初心 " 可能就不再重要了。

可以看出，水滴目前做的仍是流量生意，而非用戶生意，而無論是自有流量、還是從第三方購買流量，" 流量生意 " 本身就注定了企業護城河的孱弱。對于水滴而言，要想獲得長遠發展，還是要多想想 " 用戶核心 " 的事兒。