文 | 資本星球，作者 | 歐錦

說到游戲公司，大部分人立刻就能想到騰訊。

的確就以日賺 2.2 億元的吸金能力排在游戲公司前列。

從業績表現來看，2014-2020 年間，騰訊集團營收翻了 6 倍，凈利潤也翻了 6 倍。騰訊的增速已經令人咋舌，但是還有一家游戲公司，同樣是 2014-2020 年的六年里，營收翻了 24 倍，凈利潤翻了 33 倍，這家公司就是三七互娛。

當然，三七互娛的市值也隨之水漲船高，目前已達到 600 億以上。

在騰訊、網易等一線巨頭之后，三七互娛已經成為國內游戲廠商第二梯隊的領跑者。這家依仗頁游起家，靠著海外市場大賺特賺的企業，高增速是否可持續？

" 出海 " 撐起業績

由三七互娛近幾年的財報數據可知，三七互娛的海外業務一直呈現出穩步增長態勢。

具體來看，從 2018 至 2020 年，三七互娛的海外業務營收分別為 9.26 億元、10.49 億元以及 21.43 億元。去年上半年三七互娛的海外業務營收為 20.45 億元，同比增長了 111.03%，在總營收中所占比重達到了 27.12%，與去年同期的 12% 相比，實現了大幅增長。

目前公司在海外發行的重點游戲是《叫我大掌柜》（國服已上線）和《Puzzles and Survival》等，其中《Puzzles and Survival》是近期較為成功的游戲。

不同于以往東南亞和非洲等發展中國家的出海方向，《Puzzles and Survival》在美國、英國和日本等成熟市場表現優秀。根據 Sensor Tower 數據，《Puzzles and Survival》2021 年 3 月以來在美國、英國和日本 App Store 免費游戲榜平均排名分別約為 150 名、550 名和 15 名。

圖源：新時代證券而三七互娛之所以能在海外市場取得如此成績，也是有一定原因的。

首先，三七互娛開啟出海業務較早，擁有一定先發優勢。早在 2012 年，三七互娛就開始了布局海外市場并成立了海外發行品牌 "37GAMES"。相關資料顯示，37GAMES 的月流水已經超過 6 億元，覆蓋了全球超過 200 多個國家和地區，全球發行移動游戲超過百余款。

較早出海，也為三七互娛積累了不少在海外渠道、本地化運營等方面的經驗。

按三七互娛產品 VP 殷天明的總結就是，歐美區域占比較大產品是博彩、休閑、SLG、卡牌；韓國市場適合做 MMO 和模擬經營；東南亞以新馬（新加坡、馬來西亞）為主要做高爆發、高收入的產品。

所以公司去年在日本發布的《偶像天使》結合了卡牌和養成因素，獲得市場認可；去年 9 月在新加坡、馬來西亞先后上線了《斗羅大陸：魂師對決》，這個卡牌產品走的就是高爆發路線；" 三消 +SLG" 產品《Puzzles and Survival》備受美國游戲玩家歡迎；《云上城之歌》產品也在 8 月上升至韓國手游暢銷榜第 6 位。

其次，三七互娛通過投資保持一定的海外產品創新力。如《Puzzles and Survival》《Puzzles and Conquest》《Wild Frontier》等產品分別由參股公司易娛網絡、羯磨科技研發 ，三七互娛深度定制，通過品類、 題材創新在競爭激勵的 SLG 賽道突出重圍。

2021 年參股公司成都星合研發的《小小蟻國 》亦取得突破 ，" 螞蟻 " 品類或成為 SLG 又一細分創新方向。整體看除 SLG 外，公司在模擬經營、卡牌以及 MMO 等品類均有豐富的海外產品儲備，有助于多元化、多區域拓展。

據了解，三七互娛目前有 18 款海外產品儲備，其中包括 7 款 MMO、6 款 SLG、3 款卡牌以及 2 款 SIM 游戲。

按照申萬宏源預計，三七互娛 2021Q4 的海外流水占比將達到三成左右，而 2022 年公司海外流水有望獲得 50-60% 的增長。

行業突變，三七難獨善其身

盡管三七互娛的業績近年來高漲，其在海外市場的發展也取得了不錯的成績，但不可否認的是，三七互娛仍然面臨著不小的挑戰。

首先，行業競爭格局愈發焦灼。騰訊和網易是兩座大山，頭部效應明顯，根據易觀分析數據，2021 上半年中國 20 強公司中騰訊和網易分列一二位，三七互娛排在第 6 位，利潤規模相差懸殊。

再加上國內游戲版號進一步收縮，據統計，2019 年有 1570 款游戲通過審批獲得了版號，2020 年則減少至 1405 個，2021 年更是銳減為 755 個。

這樣的前提下，" 出海 " 成了很多游戲公司的必選項，競爭必然愈發激烈。艾媒咨詢 CEO 兼首席分析師張毅表示，" 游戲版號暫停發放，確實對中小游戲企業有影響，但也倒逼他們尋找出路。其實，2018 年游戲版號發放暫停時，就有公司意識到‘出海’的重要性，國內游戲‘出海’的節奏在加快，有的公司業務重心甚至就是海外。"

申萬宏源也預測，2022 年網易、騰訊等大廠將引領行業進入新一輪面向成熟市場的海外擴 張周期，且出海能看到業績兌現。他們認為騰訊 2022 年出海增速約 20-30%（國內 10-15%）；預計網易 2022 年海外增速 70%。

其次，買量玩法已經 " 落入俗套 "。買量是三七互娛進行新游戲推廣的主要模式，但是隨著游戲買量市場的競爭加劇，獲客成本也逐漸走高。根據 DataEye 數據，2020 年國內手游全年日均投放素材數超 90000 組，在疫情較為嚴重的冬天，日均投放素材數更高，峰值超過 120000 組。由于需求火爆，供需關系不平衡，導致買量成本大幅上漲。財報顯示，截至去年三季度末，三七互娛的銷售費用為 72.73 億元，與前年同期相比增長了 8. 75%，增加了 5.85 億元。

另一方面，其他游戲廠商也開始買量，行業正在走向 " 價高者得 " 的循環。放在幾年前，其實是很難想象《原神》這樣的精品手游，會和《貪玩藍月》一起并排坐在買量市場里，但如今，精品手游的大規模買量已經十分普遍。《原神》《萬國覺醒》兩款游戲的開發商米哈游、莉莉絲同時宣布不上小米、華為應用商店，就是一種證明。

除了中小廠商，網易、騰訊、世紀華通、完美世界等廠商也都在采用 " 買量 " 行為。對于三七互娛這樣高度依賴買量的廠商，這也意味著突然多了很多以前不存在的競爭對手，買量的價格只會水漲船高。

最后，玩家的口味也越來越刁鉆。極光公布的《2021 年中國手機游戲行業研究報告》顯示，近年來，PC 端游戲和網頁游戲收入占比持續下降。反之，手機游戲行業收入增速回升，收入規模有望進一步擴大。95 后玩家對手游偏好度明顯更高，更喜歡卡牌桌游、策略解謎類游戲，享受群體游戲的快樂和腦力的比拼。

用戶如今對于游戲的挑選也越來越嚴格，廠商的品牌、游戲的風格與內容都成為了自然量和買量的助力，在這一點上，輕研發、重渠道的 " 傳奇 " 類游戲天然處于劣勢。

過去三七互娛的邏輯很簡單，以 " 傳奇 " 和 " 奇跡 " 類國產網游用戶為受眾，在社交平臺、門戶網站上展開鋪天蓋地的投放，用撒網的方式尋找高凈值用戶，只要用戶的人均 LTV 高于用戶的人均獲取成本，就能夠賺錢。

以往這類游戲的收入非常依賴單個土豪用戶的付費，整個游戲的邏輯都是圍繞超級付費用戶的體驗來設計，在這一點上，一位開發者稱，三七互娛是做得最出色的，在數值設計、裝備階梯、引導付費上是體驗最好的，能夠不斷讓氪金用戶產生 " 變強 " 的正循環，促進其不斷付費。

三七互娛將這一套玩家 " 心理學 " 做到了頂峰，但相比精品手游，這類游戲的生命周期短，難以長線運營，并且極度依賴買量，缺少研發實力的三七互娛天花板還能有多高，是資本市場最為關心的問題。

投資收益或成新看點

如果說三七互娛依靠游戲俘獲了玩家，那么投資手段則幫助公司賺了不少 " 外快 "。

財報顯示，2021 年前三季度，三七互娛收回投資收到的現金總額達到 3.43 億元，這一數字較 2020 全年增加了約 40%。

截至目前，三七互娛投資的文創企業，包括影視（宸銘影視、優映文化、中匯影視）、動漫（藝畫開天、劇能玩）、音樂（風華秋實）、互聯網體育（Wake 瑜伽）、少兒教育（妙小程、KaDa 故事）、藝人經紀（原際畫）、IP 孵化（金海拾藝）等細分領域。

前期的投資也為三七互娛帶來了財務上的回報，比如 2018 年投資的社交軟件積目，在 2019 年成功退出，投資收益近五倍。此外，多家參股企業成功上市，諸如禪游科技、心動網絡先后于香港上市；SNK 則在韓國上市，成為韓國 KOSDAQ 市場上市的最大的中國游戲企業。

圖源：新時代證券

除了這種上市企業可直接退出并獲得收益外，三七互娛投資的其他項目也蘊藏巨大潛力。以藝畫開天舉例，根據天眼查數據，三七互娛目前間接持有藝畫開天 6.71% 股份。

官網顯示，藝畫開天的作品包括《瘋味英雄》《幻鏡諾德琳》等。此外，其 2019 年上線的《靈籠》也有著較高的關注度，截至 2021 年 6 月，《靈籠》在 Bilibili 評分 9.6 分，播放量超過 4.2 億次，追番人數超過 773 萬，點贊數超過 460 萬次。

要知道，B 站的 90-00 后用戶占比超過 80%，是 Z 世代主要聚集區之一，且這些用戶熱衷 ACG 文化，未來也有可能成為三七互娛的游戲玩家。

在 B 站十周年活動上，B 站宣布《三體》將動畫化，這一項目正是由藝畫開天負責制作。由于《靈籠》的成功，《三體》動畫版的質量也開始被市場看好。

眾所周知，《三體》是中國最成功的科幻小說之一，由于版權方眾多，導致電影、電視劇等改編進程緩慢，但是粉絲們的熱情一直沒有減弱?！度w》動畫版 2022 年內或將上線，屆時必將引起一波新的三體討論熱潮，三七互娛也有望坐收紅利。

此外，三七互娛還積極布局 " 元宇宙 "。其在 VR/AR 領域的投資布局涵蓋硬件研發、技術與內容的整合等。公司 2016 年 3 月投資了 VR 內容研發商 Archiact；2021 年 2 月投資了專注 "AR 智能眼鏡 " 的打造與應用的影目科技 ( INMO ) ；2021 年 11 月參與了全息波導廠商 DigiLens 的 D 輪融資。隨著元宇宙在資本市場的熱炒，三七此前的投資布局也有望進一步催化。

鑒于此，申萬宏源和西部證券在今年 1 月均給出了三七互娛 " 買入 " 建議，西部證券更是預測其目標價將達到 33 元 / 股。不過也有券商持相反態度，興業證券研究員李陽就認為需要 " 謹慎增持 " 三七互娛。

參考資料：

[ 1 ] 《三七互娛迎新拐點？》，韭菜財經

[ 2 ] 《狂賺 20 億，三七互娛吸金的道與術》，競核

[ 3 ] 《三七互娛股價暴跌，游戲買量撐不住了？》，娛樂資本論

[ 4 ] 《再論第四輪轉型的確定性，重研發、拓品類、大航海》，申萬宏源

[ 5 ] 《管理層持續推動 " 研運一體流量革新 "，業績拐點已在前路——三七互娛深度報告》，新時代證券