新三板分層究竟是“停尸房”還是“產房”？金融
文 / 布娜新 中國國際科促會新三板研究中心副主任、首席研究員
上周六（5月14日）全國中小股份轉讓系統進行了分層信息揭示的首輪全網測試，參與單位除了股轉公司外，各主辦券商、深證通、各信息服務商也加入進來，分層的腳步已悄然臨近。
與股轉的低調相比，大約從5月初開始，市場上對于分層的議論進入了新一輪高潮，“流動性”也被市場漸漸地、不容回避地重新拉回到討論的中心位置。流動性不足帶來的不良后果，經歷過幾輪股災以及近期“熔斷”的投資者都還記憶猶新，伴隨新三板掛牌企業家數的增加，流動性不足對于新三板的消極影響也在逐漸顯現，新三板在萬眾矚目和驚呼中壯大和崛起的同時也迎來了新的挑戰。
去年流入新三板的大量資金以及定增繁榮所構成的一副平衡圖景已然被打破，越來越多的不確定性，讓我們很難通過直覺來評判新三板在今年的走勢，導致市場對即將迎來的分層也是看法不一。超過7000家登陸新三板的中小微企業期待獲得資金養分的補給，是擺在監管層面前的難題。之前有人將分層制度比作將新三板送入“停尸房”，而我認為新三板分層是“產房”——進入產房前確實是個“坎”，但值得期盼的是，這個“坎”過去后，將孕育新的生命。
撇開流動性不談，分層是大勢所趨
構筑美國資本市場魔幻魅力的不再是傳統產業，而是納斯達克所代表的TMT、生物技術等新興技術行業。在經歷分層后，納斯達克發揮著主導美國創新根本性作用，培育了包括蘋果、思科、谷歌等大量國際知名企業。鮮有登陸納斯達克的企業轉板到紐交所，而在中國國內，轉板的呼聲卻始終居高不下。雖然原因是多方面的，但也確實反映出目前新三板的困局有待打破。
納斯達克的分層既是長期積累的結果，也有偶然性創新的因素。納斯達克始建于70年代，起初僅僅是無交易的電子報價系統，伴隨交易所管理層的創新舉動，開發出了全國市場系統并相應設置上市標準，將部分規模大，交易活躍的股票強制劃入了納斯達克全國市場，剩余股票則納入基礎性常規市場。通過創新意義的分層安排，不僅吸引到了美國本土的優秀企業上市，一些中國的優秀企業比如網易、攜程等也紛紛踏入。
直到2006年，納斯達克宣布分層為三個市場——納斯達克資本市場、全球市場以及全球精選市場。中國的新三板的發展路徑以及掛牌公司標準和都嚴格對標納斯達克。
新三板對于我國多層次資本市場意義重大，連接著種子期、天使期、A輪、B輪、PE投資期的投資標的。以往企業上市過程是漫長的，比如中文在線從創業到上市經歷了15年，新三板則可以縮短上市時間。如果創新層具有一定流動性，交易基礎健康穩健，則等于從基座底端打通了注冊制，無需再建立轉板通道。
A股市場的融資功能在過去20多年已經逐漸衰弱，審批制也走向了尾聲。A股的融資功能較多體現證券市場對于政府的宏觀經濟意義，新三板從微觀層面出發，功能定位更偏向于企業自主融資，企業通過良好的定向增發制度吸引資金，滿足企業自身發展。新三板必將承前啟后，接過大旗，可以說分層既是歷史發展的趨勢，也是目前推動新三板發展的良藥。
分層不會自動解決新三板流動性問題
流動性構成了我們對新三板市場冷靜觀察的新角度，可以說，新三板目前正在經歷陣痛。從長期來看，無論人們的意愿如何，隨著新三板掛牌企業家數的不斷增多，都會趨于供需不平衡，從而在某個時點停滯下來，對市場產生非積極的影響。
針對分層，一種批評聲認為，新三板本來就無需交易活躍，更無需通過分層來活躍。這種批評的道理在于，新三板終究不是二級市場，說到底是股權市場，股權市場的特點就是風險高。因此一旦中小投資者利益受損，監管層勢必放緩節奏，最后的結果或趨同于目前的主板以及中小創的堰塞湖。
這種批評并沒有考慮到新三板的發展現狀以及功能的轉變，新三板上市公司股票需要明確的估值，而交易的活躍度代表著市場的有效性，有效的市場才能合理反映出股票的估值，所以針對該種批評此處不做過多討論。
還有另外一種批評聲認為，分層未必會令交易瞬間活躍，從一定意義上說，這種批評是有道理的。
流動性問題的本質在于供需矛盾加劇，企業數量增加但資金卻逐漸遞減，單靠簡單的分層無法解決流動性問題。審核制就是發審委員通過投票方式甄別企業為企業貼好標簽，然后承銷到股票市場。新三板市場都是大機構參與，是一個排斥中小投資者的市場，而大機構的眼睛是雪亮的，貼不貼這個標簽并不重要。可見分層是“表”，而接下來的一系列舉措是“里”。
分層之后必須圍繞公募基金入市做準備
新三板分層是一系列配套改革的重要起點，公募基金在我國資本市場起到了主導和支配作用，分層之后，應該緊緊圍繞引入公募基金做足準備工作。
分層在短期內對新三板的困局可能不會帶來巨大的改善，但從長期看，必將推動新三板朝著更為健康的發展方向發展。中科沃土董事長朱為繹對此已早有論述：股轉系統可以把監管資源主要配置在創新層，而不會像A股一樣，把大量監管資源浪費在ST股上。分層可以降低投資者信息搜集的成本。這是因為不同風險偏好的投資者，會有在不同層次里尋找合適投資標的的需求。風險偏好較低的投資者主要投資創新層企業，而風險偏好較高的投資者則愿意到基礎層淘金，之后通過培育發展被投資的基礎層企業進入創新層，最終實現獲利退出。
可以預測的是，分層效果顯現后，未來新三板的長期資金將會越來越多。除了公募基金以外，社保和保險資金也會參與進來。未來每個階段進來的資金，最終都會有接盤方。接盤的絕對不是普通散戶，而可能是社保等長期資金。這些資金主要投資一些成熟的企業，每年獲得大量分紅。
在西方發達市場，價值投資以及被動式指數投資理念已經成為主流。由此可以借鑒的是，新三板分層后，適當構建創新層指數體系以及完善估值體系，有針對性推出共同基金產品，可以為新三板的創新層企業引流，同時更好滿足中小投資者的投資需求。
目前，新三板分層正處于“產房”，伴隨著“胎動”的還有不時的“陣痛”。當前時點，有關部門應抓好重大課題務實型超前研究，無論市場如何變化，面對流動性危機的沖擊都需要提高定量化程度的預防措施。從發達國家公募基金實踐來看，財務投資與指數化投資占據大多數，新三板可以參考。而公募基金入市則需要更為精準的安排，相對激進的主動型公募基金尚不適合進入新三板。
文|布娜新 中國國際科促會新三板研究中心副主任、首席研究員，作者授權全景網及解讀新三板公眾號（jdxsb888）首發本文，未經作者授權，不得轉載。
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