創業者拿到融資別高興太早，當心TS中的優先清算權創投
最近創投圈的新聞讀起來真是讓人有些絕望啊，一家家創業公司接連宣告倒閉，其中不乏一些走在比較后面的“明星企業”，冷不丁冒出點消息，卻是創始人發的公告，宣布公司資金鏈斷裂，進入破產清算程序，或被低價并購、或面臨解散。
前兩年資本市場的熱捧讓創業者們習慣了“先學會花錢，再想著掙錢”的燒錢模式，加上想要找到一個收支可以快速打平的商業模式確實不是件簡單的事，公司現金流一直處于非常緊張的狀態是創業公司的常態。誰知道這整個資本市場環境的低迷，投資人一再的“觀望考慮再看看”，硬生生的拖垮了大批的創業者。找不到撐起公司發展的接盤俠，也沒什么價格便宜的資金來源，公司的收入還沒做起來，卻要面對著等著發工資的所有員工，“清算”這個詞就這么直接的擺在了創始人眼前。
清算主要有下面幾種情形：
（1）因經營不善導致破產；
（2）公司所有資產或重大資產的出售、或者公司重大或者全部知識產權轉移給第三方；
（3）導致公司50%以上投票權變化的公司兼并或者重組。
提到清算，就不得不提到投資協議中的優先清算權。如果公司大踏步的穩定發展，這個條款暫時用不上，這樣當然皆大歡喜。但是創業并不是個童話故事，如果公司已經進入到有點艱難的境地，創業者就要好好研究研究前幾輪投資協議中的優先清算權條款了，這是對創業者退出時經濟影響最大的一個條款，決定了創業者辛辛苦苦忙活大幾年還能不能留下點什么家當。
很多創業公司已經走到了B輪、C輪，發現撐不下去了，不得已進入到清算或解散程序，運氣好一點的找到上市公司低價收購，套現離場。想著之前拿過幾千萬上億的融資，自己作為創始團隊，付出了幾年心血，怎么也不會落個太凄慘的境地，結果變賣所有資產還給上幾輪投資機構以后，自己連買菜的錢都沒剩下。
所以在一開始簽署TS（Term Sheet）的時候，創業者不要只盯著估值和融資額，也要重視“優先清算權”，給自己留條退路。
很多早期創業者在第一次看到 TS 的時候往往兩眼一抹黑，如果沒有請財務顧問或律師的話，根本不清楚這里面的每一條條款都意味著什么，也不知道自己拿到的 TS 條款相對于市場上的 TS 來說，條件是否更苛刻。
本文主要來介紹一下什么是“優先清算權”，看下優先清算倍數在什么樣的范圍內可以保障自己的權益。
什么是“優先清算權”
“優先清算權”，也稱“清算優先權”。要理解優先清算權，首先要理解優先股的概念。優先股享有一些優先的權利，具體體現為優先分紅權、優先清算權、優先認購權和優先購買權等。
優先股是指當公司進行股利分配或者剩余財產分配，以及股利與剩余財產同時進行分配時，優先于持有公司普通股的股東獲得股利或者剩余財產的股份。
優先清算權以優先股為基礎，是持有優先股的股東享有的具體權利，其行使條件是目標公司發生破產或者解散時，投資人也有權觸發優先清算條款，提前退出。A系列優先股的持有者有權優先獲得公司的普通股，每股價格等于原始股購買價格的倍數，還要加上已經宣布但尚未兌現的利息。這里的“倍數”就是指優先清算倍數。
一般優先股、普通股、VC投資優先股優先股的比較：
從上表中可以看出，優先股相比普通股，享有優先清算權，而VC投資條款中的優先股和一般優先股的不同主要在與VC投資條款中設置了優先清算倍數的條款，通常情況下，為了保證投資機構的IRR，優先清算倍數一般情況下會大于1。
這種情況非常好理解。創業者看到TS中的優先清算權及清算倍數的條款以后，往往想象中的情況是他們辛辛苦苦打下來的江山在破產清算的時候變賣所有資產，被投資人以1到3倍投資額一股腦收回去，拿走被承諾過卻尚未支付的股息，除此之外，投資人還要按照持股比例分配公司的剩余財產，由此投資人被冠一個“敲骨吸髓的利益商人”形象。
但實際上，考慮到VC投資時所面臨的潛在的道德風險，為了防止創業者非法獲利，VC 只能通過優先股（優先清算及其倍數條款）的合約結構，保證VC 投資者先收回投資成本。同時，風險投資之所以稱之為風險投資，很大程度上是因為創業企業如果已經走到了需要破產清算的程度，意味著VC的投資額很難百分百收回，這也意味著其條款中所規定的超額收益更加難以保證。
優先清算權的類型及回報情況
優先清算權一般由兩部分組成：優先權（股權）和參與分配權（債權）。
根據參與分配權的不同，可以將優先清算權分為：不參與分配優先清算權、完全參與分配優先清算權和附上限參與分配優先清算權。
以下是條款:
（一）不參與分配優先清算權的常用條款：
在公司清算或結束業務時，A系列（根據VC的投資順序，用A、B、C系列等表示）優先股股東有權優先于普通股股東獲得每股X倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利。
當公司的退出價值（清算價值）低于優先清算回報（風險投資協議約定的屬于VC優先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；
2.當公司的退出價值×VC轉股之后持有的股份比例的結果高于優先清算回報，VC將優先股轉換為普通股，跟普通股股東一起按比例分配；
3.當公司的退出價值介于上述兩者之間時，VC拿走約定的優先清算回報。
（二）完全參與分配優先清算權的常用條款：
在支付給A系列優先股股東優先清算權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配。即：完全參與分配權的股份在獲得優先清算權的回報之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。
當公司的退出價值（清算價值）低于優先清算回報（風險投資協議約定的屬于VC優先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；
2.當公司的退出價值高于優先清算回報，VC先拿走優先清算回報部分，VC再將其優先股轉換為普通股，與普通股股東一起按比例分配剩余的清算價值。
（三）附上限參與分配優先清算權的常用條款：
在支付給A系列優先股股東優先清算權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配；但A系列優先股股東一旦其獲得的回報達到X倍于原始購買價格以及宣布但尚未發放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產將由普通股股東按比例分配。
當公司的退出價值（清算價值）低于優先清算回報（風險投資協議約定的屬于VC優先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；
2.當公司的退出價值×VC轉股之后持有的股份比例的結果高于優先清算回報，VC將優先股轉換為普通股，跟普通股股東一起按比例分配；
3.當公司的退出價值介于上述兩者之間時，VC先拿走約定的優先清算回報，然后將其優先股轉換為普通股，與普通股股東一起按比例分配剩余的清算價值，但是，如果其分配的清算價值+之前拿走的優先清算回報達到約定的上限時，VC不能再繼續分配剩余的清算價值。
我們來做個簡單的應用題，看看優先清算權。
假設A公司投資前估值1500萬，投資人B投資額500萬，要求參與分配的優先清算權倍數為2倍，清算回報上限是4倍。
那么投資人B股份（可轉換優先股）比例為 500/(1500+500)=25%，優先清算額為 500x2=1000萬，清算回報上限為 500x4=2000萬：
1. 如果公司清算時的價值低于B的優先清算額，即1000萬，那么他拿走全部；
2. 如果公司清算時的價值高于8000萬，那么投資人B會將優先股轉換為普通股，與普通股股東按股份比例（25%）分配清算價值，B獲得的回報將大于2000萬［8000x25%］，而不受優先股清算回報上限（2000萬）的限制；
3. 如果公司清算時的價值介于1000萬至6000萬之間，理論上投資人B先獲得優先清算額1000萬，然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價值；
4. 但是如果清算價值介于5000至6000萬之間時，投資人拿走優先清算額之后，剩余的清算價值為4000-5000萬，按股份比例，B理論上可以分配的金額為1000-1250萬，兩項相加B獲得的回報是1000-2250萬（突破了清算回報上限2000萬），因此，按照約定，B只能獲得2000萬，多出的部分由普通股股東分配。
國內投資協議中的優先清算權
上文解釋了什么是優先清算權、優先清算倍數是怎么一回事。創業者會問，所有的TS里面都會有優先清算權么？一般來說多少的優先清算倍數比比較常見呢？這邊引用何明科在知乎《用數據化的方式解析投資條款之九：清算》里面的數據，讓大家有個比較直觀的概念。
優先清算權是私募股權投資機構保證其投資利益最核心的條款，相當于其投資底線，一般來說，投資機構不會放棄這一基本權利。通過數據整理發現，優先清算權條款總體出現的概率為93.0%。 只有部分A輪之前的早期投資條款較為寬松，沒有出現優先清算條款。
數據來源：何明科，數據冰山
在賠償條款中，大部分基金都使用IRR來保證自己的回報，要求的IRR平均值為12%。而只有16.7%的項目使用x倍的投資款作為清算的賠償條件，其平均值為1.38，中位值為1.50。
數據來源：何明科，數據冰山
而在相對較為科學的優先清算倍數的設計中，最優清算權倍數存在一個合理的上下界區間
，N+v≤V。其中 v 為創業者的機會成本，N 為投資人的投資額，V 為企業價值。（公式來源：《風險投資入股合約中為何引入優先清算權條款_龍玉》）
打個比方，假設早期創業者機會成本1000萬，投資人投資額1000萬。當后期企業價值增長到3000萬的時候，優先清算倍數區間為 [ 1.5, 2 ]。當然，該公式只能算出理想情況下最能激勵創業者和投資人共同將公司發展好的一個理論值。在實際情況中，1.5到2的清算倍數偏高一點，這個就需要創業者和投資人再好好商量了。
創業者該如何怎么做？
首先，在拿到一份TS的時候需要仔細研究優先清算權的觸發條件（一般來說，導致公司無法正常經營下去的條件都應該需要考慮）。
其次，創業者在判斷優先清算權條款時，需要判斷優先清算權條款的類型、優先清算倍數（正常的在1倍到2倍之間）、投資者在啟動該條款時是否有參與分配權、是否有分配權上限。
一般而言，低倍數的優先清算權對創業者有利，相對客觀的條款為“1倍或幾倍的優先清算權，附帶有上限的參與分配權” 。通常的優先清算權倍數是1-2倍，而回報上限倍數通常是2-3倍。如果能爭取讓投資人放棄參與分配權的條款最好不過。
而目前最普遍的條款是：在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先于普通股股東獲得每股1倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（優先清算權）。在支付給A系列優先股股東優先清算權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配。
作者：齊天創服
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