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這家公司年內(nèi)最大的資本運(yùn)作失敗了。

在停牌74天之后，華誼兄弟（300027.SZ）最終發(fā)布了一則令人意想不到的公告：終止收購(gòu)英雄互娛（430127.OC）。

“太讓人驚訝了”，這是不少行業(yè)內(nèi)人士聽(tīng)到這一消息的第一反應(yīng)。

11月24日，華誼兄弟曾發(fā)布公告宣布正在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的公司為“英雄互娛”。時(shí)隔兩周華誼兄弟便發(fā)布了收購(gòu)終止的公告，終止的原因如下：由于目標(biāo)公司屬于公開(kāi)掛牌公司，標(biāo)的資產(chǎn)涉及股東眾多，公司與交易對(duì)方經(jīng)過(guò)多次協(xié)商，最終未能就本次重組標(biāo)的資產(chǎn)的整體估值和本次交易價(jià)格達(dá)成一致意見(jiàn)。

界面新聞采訪資深投行人士，其分析此次交易失敗最大的原因就在于估值。根據(jù)停牌前的股價(jià)計(jì)算，英雄互娛的市值已經(jīng)超過(guò)150億，比一年前華誼兄弟首次收購(gòu)其股份時(shí)增長(zhǎng)了近60億。而如果華誼兄弟參考新三板上的定價(jià)，華誼兄弟顯然將付出更高的對(duì)價(jià)。一位接近市場(chǎng)的投行人士對(duì)界面新聞透露，英雄互娛和華誼兄弟的關(guān)系總體還是不錯(cuò)的，但是收購(gòu)最難談的就是估值。“價(jià)格談不攏這在收購(gòu)中也比較常見(jiàn)，更別提電競(jìng)行業(yè)最近更是火得不行，英雄互娛原有股東可能要價(jià)比150億更高。”

事實(shí)上，英雄互娛的業(yè)績(jī)也并不如表明上如此光鮮。雖然2016年半年報(bào)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.77億元、凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)2.17億元，但這背后也隱藏著游戲企業(yè)的通病：頻繁并購(gòu)以及業(yè)績(jī)不確定性。2015年6月以及7月，其先后收購(gòu)暢游云端20%及80%的股權(quán)，從而使得資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到30億，其中產(chǎn)生商譽(yù)8.96億，占總資產(chǎn)比例高達(dá)28%。雖然公司業(yè)績(jī)近兩年始終保持增長(zhǎng)，但是作為游戲公司而言，最為核心的游戲卻僅有《全民槍?xiě)?zhàn)》、《影之刃2》等幾款屈指可數(shù)的產(chǎn)品。雖然年報(bào)中披露《全民槍?xiě)?zhàn)》目前MAU2750萬(wàn)，全年登陸18億人次，注冊(cè)用戶(hù)1.36億，月流水過(guò)億，但是查看如今iOS榜單卻并未找到該款游戲的身影。

華誼兄弟一早就投資了英雄互娛，這也是近三年華誼兄弟最大的一筆投資。2015年11月，華誼兄弟公告了19億收購(gòu)英雄互娛20%的股權(quán)事項(xiàng)，當(dāng)然投資英雄互娛也為華誼帶來(lái)了可觀的收益。數(shù)據(jù)顯示，英雄互娛2016年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.77億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.17億元，凈利率高達(dá)57.56%。相比華誼當(dāng)期3.58億元的凈利潤(rùn)，英雄互娛當(dāng)期就為華誼貢獻(xiàn)了投資收益4129萬(wàn)元，占比11.5%立下汗馬功勞。

不過(guò)財(cái)務(wù)上的收益可能是英雄互娛為華誼兄弟帶來(lái)的唯一好處了。收購(gòu)帶來(lái)的所謂影游聯(lián)動(dòng)，不止外行人，連公司內(nèi)部的不少人都表示“摸不著頭腦”。在行業(yè)人士看來(lái)影游聯(lián)動(dòng)可能更只是個(gè)概念。凱撒股份總經(jīng)理吳裔敏認(rèn)為，“影游聯(lián)動(dòng)”這一概念在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，或許原本就是資本市場(chǎng)的一個(gè)偽命題。“到目前為止游戲改編成電影，成功的案例少之又少，而IP改編成游戲，市場(chǎng)上也有不少失敗的案例。”米粒影業(yè)總經(jīng)理張青同樣認(rèn)為，游戲和電影在制作起來(lái)根本是兩回事，實(shí)踐起來(lái)相當(dāng)困難。從華誼兄弟此前與英雄互娛的合作來(lái)看，主要還是停留在明星代言層面。華誼旗下賀歲片《老炮》上映，向英雄互娛及旗下《全民槍?xiě)?zhàn)》授權(quán)使用《老炮兒》的素材，《全名槍?xiě)?zhàn)》的首席創(chuàng)造官是華誼旗下陳赫。

因此即便此次收購(gòu)成功，華誼取得的只是財(cái)務(wù)所得，戰(zhàn)略上的互動(dòng)根本談不上。而且最讓人惱火的是，曾經(jīng)的被投資方如今也成為了新三板上市值第一的游戲公司。“買(mǎi)不起了”可能是如今最真實(shí)的寫(xiě)照。

不得不說(shuō)，華誼此次收購(gòu)的失敗又讓其陷入了所有公司發(fā)展上都會(huì)遇到的瓶頸：未來(lái)的路在何方。

華誼兄弟已經(jīng)在多個(gè)行業(yè)優(yōu)勢(shì)不再。這家公司的老本行電影行業(yè)，通過(guò)此前馮小剛和萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)的“口水戰(zhàn)”已經(jīng)將其劣勢(shì)暴露；發(fā)行方面和光線(xiàn)傳媒（300251.SZ）等公司正面交鋒也未占上風(fēng)。此外還有要燒錢(qián)的影視小鎮(zhèn)正在大舉動(dòng)工。看起來(lái)，華誼兄弟正經(jīng)歷著上市以來(lái)最為痛苦的時(shí)刻。

而造成這一切的元兇可能是華誼兄弟自己。

作為第一批上市的影視股，華誼兄弟當(dāng)之無(wú)愧的獲得了“創(chuàng)業(yè)板影視第一股”的美譽(yù)。彼時(shí)，這一稱(chēng)號(hào)的背后是對(duì)華誼兄弟在業(yè)內(nèi)地位以及能力的肯定。

華誼兄弟的發(fā)展歷程，充斥著濃濃的“兄弟情誼”。1994年王中軍和王中磊兩兄弟創(chuàng)立公司伊始，主要經(jīng)營(yíng)的是廣告業(yè)務(wù)，隨后在1998年轉(zhuǎn)行進(jìn)入到影視娛樂(lè)業(yè)。第一部電影的拍攝，就是馮小剛導(dǎo)演的《沒(méi)完沒(méi)了》。當(dāng)時(shí)華誼兄弟身上依舊有濃濃的廣告基因，電影投資是300萬(wàn)元人民幣，其中近200萬(wàn)元是廣告贊助，投資得到了豐厚的回報(bào)。此后華誼兄弟利用自己在業(yè)界滾打20年的經(jīng)驗(yàn)先后捧紅了李冰冰、黃曉明等圈內(nèi)一姐一哥，加之手握葛優(yōu)、馮小剛等一線(xiàn)明星和導(dǎo)演，公司可謂是呼風(fēng)喚雨。

但這一切在2014年戛然而止。當(dāng)時(shí)，資本對(duì)于影視業(yè)的介入讓各路明星開(kāi)始蠢蠢欲動(dòng)，紛紛成立自己的工作室，而這是以“兄弟”為重心的華誼兄弟始料未及的。此外，電影圈還橫空殺出萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)，以及后起之秀光線(xiàn)傳媒，都同樣讓華誼兄弟寢食難安。

華誼兄弟面對(duì)危機(jī)，選擇的方向是并購(gòu)。業(yè)內(nèi)人士分析，這幾年，華誼兄弟不停地將觸角向外延伸至其他領(lǐng)域，使其在電影行業(yè)優(yōu)勢(shì)喪失。

最近幾年，華誼兄弟有過(guò)大大小小的并購(gòu)案例多達(dá)十多起，行業(yè)覆蓋電影、家庭娛樂(lè)、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)軟件、咨詢(xún)等多個(gè)行業(yè)。正面來(lái)看，不斷的并購(gòu)為華誼帶來(lái)了不俗的回報(bào)，首先就是資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)。馮小剛導(dǎo)演在此前的公開(kāi)信中不斷的重復(fù)華誼是家“小公司”，而事實(shí)上通過(guò)不斷的并購(gòu)華誼并不小，相反還出乎意料的“大”。2014年年末華誼的總資產(chǎn)僅為98.19億元，凈資產(chǎn)僅為56.8億元。而今年公布的2016年三季報(bào)顯示，上市公司總資產(chǎn)為196.55億元，凈資產(chǎn)為101.47億元，比起兩年前已經(jīng)擴(kuò)大了整整一倍有余。而反觀口水戰(zhàn)的另一方萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)，一向以重資產(chǎn)模式示人的它卻意外的比想象中“小”了許多。截至2016年三季度，萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)總資產(chǎn)為169.23億元，比華誼的196.55億元還少了16%；萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)的凈資產(chǎn)和華誼兄弟幾乎持平，為101.47億元。通過(guò)不斷的并購(gòu)，華誼兄弟的資產(chǎn)規(guī)模得到迅速提升，隨之而來(lái)的還有商譽(yù)、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及可供出售金融資產(chǎn)等金融資產(chǎn)，2016年三季報(bào)中這三項(xiàng)占比達(dá)到了49.21%。

來(lái)源：Wind資訊、界面新聞研究部 單位：億元

不斷并購(gòu)帶來(lái)的不利方面，除了不斷上升的金融資產(chǎn)占比，還有逐漸下滑的業(yè)績(jī)。華誼兄弟有著和萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)類(lèi)似的資產(chǎn)規(guī)模，但是利潤(rùn)卻是天壤之別。截至2016年三季度，華誼兄弟的收入為21.52億元，凈利潤(rùn)為7.38億元；而萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)的收入規(guī)模卻高達(dá)84.37億元，凈利潤(rùn)也高出華誼約50%，達(dá)到了11.48億元。

來(lái)源：Wind資訊、界面新聞研究部 單位：億元

這就是華誼兄弟的問(wèn)題，不停的收購(gòu)，但是卻沒(méi)有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，僅僅增加了資產(chǎn)規(guī)模卻沒(méi)有增長(zhǎng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這家公司在不斷試錯(cuò)，卻又在不斷的找尋中迷失了自己。

除了前面提到的英雄互娛，華誼兄弟其他金額較大收購(gòu)的就是花10.5億元買(mǎi)入馮小剛的美拉傳媒，以及7.56億元拿下Angelababy等明星的持股平臺(tái)東陽(yáng)浩翰。這一系列收購(gòu)從時(shí)間上凸顯著“被動(dòng)性”。這些收購(gòu)發(fā)生在2015年年末，在藝人紛紛成立自己的工作室之際，以藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起家的華誼不得不在最后使用綁定的手段留住藝人。而此次綁定的藝人，并非是華誼兄弟一手捧紅的一哥一姐，更多的是類(lèi)似李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷等當(dāng)紅明星。

此外，華誼兄弟還陸陸續(xù)續(xù)收購(gòu)了其他公司，數(shù)量以及金額均不小，不過(guò)卻沒(méi)有一條明確的主線(xiàn)，而且收購(gòu)的企業(yè)也并非業(yè)內(nèi)頂尖公司，自然帶來(lái)的業(yè)績(jī)也并不盡如人意。

但就在華誼兄弟四處出擊的那段時(shí)間內(nèi)，光線(xiàn)傳媒以及萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)紛紛使出渾身解數(shù)搶占市場(chǎng)份額。萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)這幾年的并購(gòu)路徑相當(dāng)清晰， 2015年6月斥資22.4億元收購(gòu)澳洲院線(xiàn)企業(yè)HG控股；同月以22億元收購(gòu)慕威時(shí)尚、重慶世貿(mào)等15家院線(xiàn)公司；2016年7月斥資18.7億元收購(gòu)線(xiàn)上票務(wù)網(wǎng)站時(shí)光網(wǎng)。此外，在2014年前后，當(dāng)時(shí)還在萬(wàn)達(dá)的葉寧主要負(fù)責(zé)聯(lián)合五大發(fā)行制作公司，成立五洲電影發(fā)行，正式和華誼兄弟搶起了“飯碗”，并迅速在行業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟。2015年其主發(fā)的電影《煎餅俠》以11.6億元的票房奪得2015年華語(yǔ)電影第五的好成績(jī)；此外其發(fā)行的《滾蛋吧！腫瘤君》、《夏洛特?zé)馈肪缘统杀救〉貌诲e(cuò)的票房。藝恩數(shù)據(jù)顯示，五洲發(fā)行以發(fā)行票房16.3億元成為上半年的民營(yíng)發(fā)行公司第二名，在這份榜單上，華誼兄弟僅排名第九。

來(lái)源：藝恩咨詢(xún)、界面新聞研究部

再看華誼兄弟的另一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手光線(xiàn)傳媒。去年以來(lái)，光線(xiàn)傳媒將主要精力集中在了影視制作。這家公司投資過(guò)《美人魚(yú)》等多部成功的電影，王長(zhǎng)田也在多個(gè)公開(kāi)場(chǎng)合表示自己未來(lái)將堅(jiān)定做電影發(fā)行的事業(yè)。2016年上半年，光線(xiàn)傳媒以5部電影5.6億元的成績(jī)位列民營(yíng)發(fā)行公司的第三名。2016年中報(bào)顯示，當(dāng)期光線(xiàn)傳媒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.22億元，同比增長(zhǎng)74.27%；凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)5.81億元，同比增長(zhǎng)216%。專(zhuān)注于影視制作的光線(xiàn)傳媒顯然要比華誼兄弟的“廣撒網(wǎng)”有效得多。

來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部

一位長(zhǎng)期從事影視行業(yè)分析的市場(chǎng)人士告訴界面新聞，華誼兄弟每年個(gè)位數(shù)的收入增長(zhǎng)，表明了公司的發(fā)展策略和當(dāng)下環(huán)境發(fā)生了錯(cuò)位。“發(fā)行業(yè)務(wù)上逐漸被光線(xiàn)趕超，華誼的股價(jià)也反應(yīng)了投資者的想法。”確實(shí)，華誼兄弟近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相當(dāng)疲軟。今年上半年，公司凈利潤(rùn)僅為3.58億元，同比下滑39.91%。2016年以來(lái)，華誼兄弟的股價(jià)已跌去41%。

近些年華誼兄弟大力宣揚(yáng)的實(shí)景娛樂(lè)，也就是影視小鎮(zhèn)，同樣也是收效甚微。華誼兄弟并未在年報(bào)中具體披露影視小鎮(zhèn)投入了多少金額，但是從公司高管公開(kāi)表示在蘇州主題公園中斥資過(guò)億修建蘇州河，可以推測(cè)影視小鎮(zhèn)的投入金額之巨。在業(yè)界，影視內(nèi)容+主題樂(lè)園最為成功的模式就是迪士尼。迪士尼樂(lè)園有著經(jīng)過(guò)幾十年的經(jīng)典IP作為基礎(chǔ)并進(jìn)行開(kāi)發(fā)，而華誼兄弟明年7月份開(kāi)園的華誼兄弟蘇州電影世界，采取的是《非誠(chéng)勿擾》、《集結(jié)號(hào)》、《狄仁杰》、《太極》等四部電影元素，題材的可復(fù)制性并不大。

如果實(shí)景娛樂(lè)不成功，帶來(lái)重資產(chǎn)模式下的折舊等費(fèi)用將進(jìn)一步蠶食華誼兄弟的利潤(rùn)。

臨近年末，華誼兄弟今年兩部重頭大戲之一《我不是潘金蓮》的票房很有可能定格在3.9億元。而另一部壓軸大戲《羅曼蒂克消亡史》也即將與萬(wàn)達(dá)旗下傳奇影業(yè)出品的電影《長(zhǎng)城》正面交鋒。可以預(yù)見(jiàn)的是，華誼兄弟將再一次吃到缺乏渠道的苦頭。

對(duì)于華誼兄弟這家成立20余年的公司，長(zhǎng)期方向性的選擇，或許比短期的財(cái)務(wù)收益更重要。

華誼兄弟股票將于12月7日復(fù)牌，在其停牌的兩個(gè)半月內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板指微跌2.13%，申萬(wàn)傳媒指數(shù)微跌0.39%。

【來(lái)源：界面    作者：陳菲遐】