今年美的中國市場的重大變革就是全面向零售轉(zhuǎn)型。

8 月 29 日，美的集團(tuán)發(fā)布了 2025 年中期業(yè)績報(bào)告：上半年?duì)I業(yè)總收入 2523 億元，同比增長 15.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 260 億元，同比增長 25%，平均下來，相當(dāng)于一天凈賺近 1.5 億元。

但對于很多資本市場的投資者來說，包括美的在內(nèi)的家電股的 " 賺錢 " 能力還不夠令人滿意。目前，國內(nèi)家電上市公司的市盈率都不高，拿港股來說，美的集團(tuán)的動態(tài)市盈率在 13 上下（A 股 11 上下），低于 " 港股十巨頭 " 的平均數(shù)（高盛集團(tuán)此前提出 " 中國民營企業(yè)十巨頭 " 的說法，后來也被稱為 " 港股十巨頭 "，美的位列其中）；今年以來（截至 9 月 2 日），美的集團(tuán)（H 股）股價(jià)累計(jì)漲幅 20%，同期香港恒生指數(shù)漲幅為 27%，兩相對比，也能看出資本市場對美的未來增長空間的保守和猶疑。

" 我們最近股價(jià)表現(xiàn)不如大盤。美的屬于比較穩(wěn)健的股票，股價(jià)波動不大；在當(dāng)前市場比較好的情況下，投資者可能會選擇成長更快的（股票）。" 美的集團(tuán)董事會秘書高書在接受《中國企業(yè)家》采訪時表示，" 我們認(rèn)為公司估值被低估了，所以才會進(jìn)行回購操作。"

今年初，高書加入美的，此前在中金投資銀行部擔(dān)任董事總經(jīng)理。盡管是 " 空降 "，但她對美的的了解由來已久：最早的接觸在 2013 年，她作為投行 " 新手 " 參與了美的集團(tuán)在 A 股的整體上市；12 年后，已經(jīng)成為投行 " 老手 " 的高書，全面負(fù)責(zé)美的集團(tuán)赴港上市，最后的融資規(guī)模刷新了過往三年港股 IPO 的紀(jì)錄。在高書看來，如今的美的與十幾年前相比已經(jīng)不可同日而語，但在很多人眼中，美的依然還是個傳統(tǒng)的家電公司。

而國內(nèi)家電市場早已是紅海一片，在多個家電品類中都占據(jù) " 數(shù)一數(shù)二 " 地位的美的，要想再向前一步，一條路是 " 卷自己 "。2025 年美的在內(nèi)部進(jìn)一步強(qiáng)化的 " 簡化之戰(zhàn) " 以及自我顛覆的 DTC（直面消費(fèi)者）渠道改革，都是針對成本和效率的不斷優(yōu)化：2025 年上半年，美的的凈利潤率進(jìn)一步提升到 10.6%，2024 年同期這個數(shù)字是 9.5%。

另一條路則是 " 向上走 "" 向外走 "。2025 年上半年，美的 "COLMO+ 東芝 " 雙高端品牌整體零售額同比增長超過 60%，OBM（自有品牌）收入達(dá)到智能家居海外收入的 45% 以上，從數(shù)字上來看，美的這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)同比提升顯著，但考慮到原有基數(shù)不大，絕對規(guī)模尚且有限。

" 家電行業(yè)和鋼鐵、水泥行業(yè)一樣有生命周期，美的現(xiàn)在一是把自身家電業(yè)務(wù)的周期改造得更平緩一些，通過業(yè)務(wù)模式變革、高端結(jié)構(gòu)調(diào)整以及往海外走等方式延長第一條曲線的發(fā)展周期，同時推動第二條曲線 to B 業(yè)務(wù)和家電行業(yè)形成完美的銜接，形成‘增長接力’的態(tài)勢。" 美的集團(tuán)董事長兼總裁方洪波在 2024 年度股東大會上表示。

B 端業(yè)務(wù)，是美的現(xiàn)在更想講好的故事，財(cái)報(bào)中也透露出這樣的心思：2024 年年報(bào)開始，美的集團(tuán)對營業(yè)收入構(gòu)成表中的統(tǒng)計(jì)口徑做了調(diào)整，大類還是智能家居（to C）和商業(yè)及工業(yè)解決方案（to B）兩部分，前者不再分類展示，后者首次列明了不同業(yè)務(wù)板塊的各項(xiàng)指標(biāo)，包括新能源與工業(yè)技術(shù)、智能建筑科技、機(jī)器人與自動化以及其他業(yè)務(wù)。

" 希望能更清晰地展現(xiàn)美的 B 端業(yè)務(wù)的價(jià)值。" 高書說。整體披露的情況下，2023 年，美的的機(jī)器人、自動化系統(tǒng)及其他制造業(yè)的整體毛利率僅有 23.71%，遠(yuǎn)低于消費(fèi)電器的 33%；分類披露之后，美的的優(yōu)勢業(yè)務(wù)得以凸顯，比如其中的智能建筑科技，2025 年上半年毛利率為 29.33%，為所有業(yè)務(wù)中最高，超過了智能家居的 28.52%。

高書同時透露，在三大 to B 板塊之外，今年美的把醫(yī)療和物流的戰(zhàn)略地位進(jìn)一步提升，to B 業(yè)務(wù)正式劃分為五大板塊；此外，物流板塊的安得智聯(lián)已向港交所提交 IPO 申請，有望成為美的體系內(nèi)第一家真正分拆上市的子公司，未來將借助資本市場和產(chǎn)業(yè)整合的契機(jī)，通過并購的方式進(jìn)一步做強(qiáng)。

并購也是美的一直以來的增長推進(jìn)力之一：通過收購東芝家電收獲了專利和海外市場，通過收購庫卡切入到工業(yè)機(jī)器人的新賽道，通過收購合康新能、科陸電子增強(qiáng)了新能源的布局。新董秘的投行背景，甚至曾讓外界猜測是美的加速并購的一個信號，高書否認(rèn)了其中的聯(lián)系，但她也表示：美的一直在尋找并購機(jī)會，尤其是 B 端業(yè)務(wù)，而人形機(jī)器人等前沿產(chǎn)業(yè)，更是 " 積極關(guān)注 " 的目標(biāo)領(lǐng)域。

希望打造 " 全球化科技集團(tuán) " 的美的正在努力撕掉 " 傳統(tǒng) " 標(biāo)簽，增加 " 科技 " 含量：5 年前提出從 " 產(chǎn)品領(lǐng)先 " 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)為 " 科技領(lǐng)先 " 戰(zhàn)略，2022 至 2024 年，美的在研發(fā)上的投入總計(jì)超過 430 億元，2025 年上半年再次刷新，研發(fā)投入同比增長 14%，達(dá)到 88 億元；2025 年，美的自研的人形機(jī)器人美羅已經(jīng)正式上崗，而它就職的美的荊州洗衣機(jī)工廠，也剛剛通過了全球首個智能體工廠的認(rèn)證——方洪波曾直言 " 美的還沒有建立起護(hù)城河 "，但幾位接受采訪的美的高管也指出：技術(shù)有望成為美的未來的競爭利器，"AI 應(yīng)用領(lǐng)域甚至可以與互聯(lián)網(wǎng)公司一較高下 "。

如果說，這是美的野心蓬勃的未來，而現(xiàn)在，科技美的的故事才剛剛開了個頭。

美的股價(jià)增長為何低于大盤？未來的并購方向有哪些？業(yè)務(wù)分拆有何進(jìn)展和計(jì)劃？就這些市場關(guān)注的問題，美的集團(tuán)董事會秘書高書接受了《中國企業(yè)家》的專訪。

" 全面向零售轉(zhuǎn)型 "

《中國企業(yè)家》：很多家電企業(yè)感到今年增長壓力很大，美的會怎樣去應(yīng)對？

高書：得益于國補(bǔ)，今年上半年整個行業(yè)有所增長，隨著補(bǔ)貼邊際效果減弱，未來行業(yè)是會有壓力的。

這是國內(nèi)市場的現(xiàn)狀，不過海外還有很大增長空間，去年美的外銷已經(jīng)占到 to C 業(yè)務(wù)的 46%，未來還會進(jìn)一步提升。從全球市場來看，美的的份額也就 5% 左右，而且有競爭力的全球型玩家已經(jīng)不多，未來不管是從效率，還是研發(fā)投入來看，中國企業(yè)的優(yōu)勢都更大，美的還是有信心能爭取到更多全球份額，所以我們 to C 的重點(diǎn)是海外，而且要做 OBM（自有品牌）。

對比來看，B 端應(yīng)該會比 C 端增長潛力更大。

《中國企業(yè)家》：B 端增長也主要來自海外嗎？

高書：要看不同產(chǎn)業(yè)。比如智能建筑板塊，有近一半的收入在海外，我們上半年收購了歐洲一個品牌—— ARBONIA AG 旗下的氣候部門 ARBONIA Climate，會與 2016 年收購的意大利中央空調(diào)品牌 Clivet 形成協(xié)同，未來這個板塊的策略是 " 中國 - 歐洲雙主戰(zhàn)場 "；對于庫卡來說，2024 年中國市場的收入占比只有 20% 多，現(xiàn)在（2025 年上半年）已經(jīng)到了近 30%，相比全球，中國市場未來增速會更快。

《中國企業(yè)家》：剛才說的是增量，而在存量市場，互聯(lián)網(wǎng)公司的增長勢頭越來越強(qiáng)，美的如何與之競爭？

高書：各家企業(yè)都各有優(yōu)勢，我們也在向互聯(lián)網(wǎng)公司學(xué)習(xí)，比如說他們的輕資產(chǎn)模式，我們也考慮在一些生活電器的品類上采用；另外他們的營銷也值得我們學(xué)習(xí)。

今年美的中國市場的重大變革就是全面向零售轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在我們也在賦能美的的小 B 經(jīng)銷商，幫他們開店、做門店引流、培訓(xùn)店員，希望他們跟美的做生意能更簡單，可以專注做好零售；除此之外，我們也做了很多事情去強(qiáng)化品牌認(rèn)知。以前，我們的傳統(tǒng)門店更多開在家居賣場，但未來要吸引更多年輕人，就要在更有年輕流量的地方，開出多種不同形態(tài)的門店終端，比如在不同的消費(fèi)場景中植入美的產(chǎn)品，增強(qiáng)與消費(fèi)者之間的互動。

"B 端業(yè)務(wù)尚未贏得市場估值 "

《中國企業(yè)家》：在很多投資人看來，美的的市盈率不高，A 股 11 左右，港股 13 左右，針對資本市場的表現(xiàn)，美的采取了哪些措施？

高書：最近美的股價(jià)表現(xiàn)確實(shí)不如大盤，當(dāng)前的一個股價(jià)水平，我們覺得是被低估的。

今年美的也加大了股東回報(bào)力度，一個是現(xiàn)金分紅，去年（2024 年）現(xiàn)金分紅率接近凈利潤的 70%（每 10 股分紅 35 元），今年我們也是首次推出了中期分紅（每 10 股分紅 5 元）；另一個是股東回報(bào)更加多元化，今年已經(jīng)推出了兩期回購計(jì)劃，分別為 15 億元 ~30 億元（用于股權(quán)激勵）和 50 億元 ~100 億元（不低于 70% 用于回購注銷）。

有些個人投資者打電話給我們，質(zhì)疑管理層因?yàn)橄牖刭彛圆幌Ｍ蓛r(jià)漲，其實(shí)并不是這個邏輯，恰恰是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為公司估值被低估，用公司現(xiàn)金回購注銷對全體股東是更有利的；如果公司估值在合理水平，實(shí)施現(xiàn)金分紅可能會更好。從財(cái)務(wù)報(bào)表上來講，注銷可以增厚 EPS（每股收益），是資本市場常見的一種市值管理方式，尤其是境外資本市場。

《中國企業(yè)家》：美的的回購操作還會繼續(xù)？

高書：我們目前是在探索多元化的股東回報(bào)方式。對于 A 股市場來說，回購注銷的方式并不常見，大家更習(xí)慣于現(xiàn)金分紅，所以我們也會綜合判斷回購后的市場反饋和表現(xiàn)，不排除把回購注銷作為常態(tài)化的增強(qiáng)股東回報(bào)的方式。

《中國企業(yè)家》：你們認(rèn)為美的股價(jià)被低估的原因是什么？

高書：在很多投資者看來，家電板塊屬于防御型股票，股價(jià)很穩(wěn)，波動較小，而在目前市場比較好的情況下，他們更愿意去關(guān)注成長更快的股票，所以家電股普遍表現(xiàn)沒有那么突出。

對于美的來說，大家還是簡單地把它當(dāng)作一個傳統(tǒng)的白電企業(yè)，而沒有看到我們在 to B 板塊的業(yè)務(wù)潛力——后者會享有更高的估值。當(dāng)然，很大程度上也是因?yàn)槊赖?B 端業(yè)務(wù)板塊沒有像家電主業(yè)那樣贏得數(shù)一數(shù)二的市場地位。

基本面始終才是最核心的，所以對我們來說，還是要尋找第二增長曲線，把 to B 做大，其實(shí)今年已經(jīng)有一些分析師開始注意到美的 B 端的估值了，因?yàn)槲覀內(nèi)ツ辏?024 年）B 端收入首次突破了千億元，2024 年 A 股上市公司收入超過 1000 億元的公司也就 100 多家。

《中國企業(yè)家》：不過美的 to B 業(yè)務(wù)的毛利率并不高。

高書：to B 整體上的數(shù)字是這樣，不過各個業(yè)務(wù)板塊差別比較大。比如智能建筑科技板塊就是集團(tuán)毛利率最高的板塊（2024 年數(shù)據(jù)：30.17%）；新能源和工業(yè)技術(shù)這個板塊又分成兩部分，新能源賽道目前利潤率很薄，但是同比來看已經(jīng)有所提升，比如今年上半年合康新能的利潤相比去年同期增長了 733%，利潤增速快于營收增速，且現(xiàn)金流遠(yuǎn)超利潤。工業(yè)技術(shù)板塊，新能源汽車零部件因?yàn)榍捌谘邪l(fā)投入高，剛剛達(dá)到盈虧平衡，后期利潤會有所體現(xiàn)；機(jī)器人與自動化的利潤目前相對較低，主要是因?yàn)橛行┖诵牧悴考€處于研發(fā)爬坡階段，現(xiàn)在我們在減速機(jī)、大電機(jī)等方面已經(jīng)陸續(xù)有所突破，未來 to B 業(yè)務(wù)整體的利潤率會有極大的改善。

除了這三大板塊，今年我們把醫(yī)療和物流也提升到一個業(yè)務(wù)板塊的高度，所以現(xiàn)在 to B 業(yè)務(wù)就是五大板塊，定位更清晰了。另外，從 2024 年年報(bào)開始，我們把財(cái)務(wù)報(bào)表做了一些調(diào)整，將 to B 三大板塊的業(yè)績情況分列了出來——既然希望市場對我們進(jìn)行分類估值，也需要把 B 端的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)得更加清晰。

" 大的并購目標(biāo)尚未出現(xiàn) "

《中國企業(yè)家》：考慮到你的投行背景，外界猜測美的要進(jìn)一步加速并購，是這樣嗎？

高書：其實(shí)沒有什么關(guān)系。美的一直在看各種并購機(jī)會，今年也做了不少，除了剛剛提到的 ARBONIA，還有東芝電梯（中國）的股權(quán)，C 端還收購了德國品牌 TEKA，家用空調(diào)領(lǐng)域收購了喜德瑞的中國業(yè)務(wù)。

不過相對于我們集團(tuán)來說，這些并購體量都是比較小的，目前在全球范圍內(nèi)，也很難再出現(xiàn)像庫卡那種體量的并購標(biāo)的。

《中國企業(yè)家》：下一步并購的方向是什么？

高書：C 端來看，我們會持續(xù)看細(xì)分市場內(nèi)具有品牌價(jià)值和渠道資源的公司，補(bǔ)齊我們在一些國家和細(xì)分領(lǐng)域覆蓋不足的地方，引入市場增量。未來美的的發(fā)力重點(diǎn)在 B 端，并購也會更多圍繞 to B 五大板塊展開。

《中國企業(yè)家》：回到市值的問題，整體上市的多元化公司，估值一般都會小于分拆之和，美的如何推進(jìn)分拆操作？

高書：其實(shí)從 A 股分拆政策一出來（2019 年底頒布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》），我們就試著做了一些業(yè)務(wù)拆分，但最后沒有成功；現(xiàn)在也在推進(jìn)其他分拆，比如智慧物流板塊的安得智聯(lián)已經(jīng)向香港聯(lián)交所申報(bào)，如果順利的話，有望成為我們集團(tuán)第一家分拆上市的公司。

《中國企業(yè)家》：合與分的邏輯是什么？

高書：合與分還是圍繞美的當(dāng)下的戰(zhàn)略，比如美的過去也吸并了 A 股上市公司小天鵝以及香港上市平臺威靈，目的就是理順集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)架構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)同。

從拆出公司的角度來看，首先得符合監(jiān)管要求，同時分拆后能有獨(dú)立發(fā)展的能力和增長空間。比如安得智聯(lián)，主要業(yè)務(wù)是生產(chǎn)物流的端到端解決方案，跟集團(tuán)傳統(tǒng)的主業(yè)有區(qū)別；去年安得不到 200 億的收入規(guī)模，如果在集團(tuán)報(bào)表內(nèi)，大家很難注意到，但其實(shí)它過去幾年的增速以及 ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平都是超過集團(tuán)的。另外，中國的生產(chǎn)物流集中度還很低，未來可能有行業(yè)整合的機(jī)會，獨(dú)立上市平臺可以更好地借助資本市場和產(chǎn)業(yè)整合的契機(jī)，通過并購的方式進(jìn)一步做強(qiáng)。

來源：中國企業(yè)家雜志