文丨一千二百字

由于此前市場已經對阿里巴巴Q4 ( 2022 財年三季報 ) 不算景氣的業績預期做足了心理鋪墊，當這份財報在昨晚出來時，似乎并沒有讓人太驚訝，基本在市場預期范圍內。昨晚它在 100 美元的低位開盤，報收 109 美元。

作為中概股標桿，阿里巴巴具有示范效應和信心暗示。2022 年在內外環境都不寬松的情況下，中概股的下行勢頭會延續到第幾個季度？股價與公司基本面越來越背離的趨勢何時終止？均受人關注。

這里先提煉阿里 Q4 財報中的幾個觀察點，再分析標題中的觀點，為什么它正在經歷一個結構性的變化，這種變化是向好的，還是會低靡下去？

在收入取得 10% 同比增速的情況下（上市以來最低），Q4 經營利潤出現 34% 的下降，如果加上高達 250 億元左右的文娛業務商譽減值計提，經營利潤降幅將達到 86%。當然，商譽減值這種非經常性、非經營性項目可以暫不考慮。如果剔除股權激勵、攤銷等因素，經調整后的 EBITA 利潤同比下降 27%。這些基本延續了 Q3 的趨勢。

直營電商 / 商超部分的份額占比進一步提升，但存貨的增加也讓經營成本快速上漲。相應的毛利率已由前幾年固有印象中的 70% 左右降至現在的 40% 左右。這是其利潤變化的根源之一。

淘寶天貓 GMV 同比個位數增速，與去年 12 月社會零售商品大盤增速基本同步。從類目看，服裝飾品、3C 電子的收入增速低于阿里 GMV 的平均增速，而快消品的增速高于平均水平。這在四季度不太正常，尤其服裝是阿里的傳統強勢類目，受疫情影響，消費者在這個冬季添置服裝的意愿走低。而美妝類目依然強勢。

云計算從經調整后的 EBITA 視角看，已經能保持 9 個月的盈利，為 8.7 億元（計入股權激勵和攤銷后的經營利潤仍為虧損）。這是在釘釘去年 4 月從創新業務并入云業務之后的表現，這在短期內對云業務有抬升收入、拉低利潤的效果。Q4 非互聯網客戶營收占比已經過半，達 52%，金融、電信類大客戶貢獻明顯，海外市場因頭部客戶流失仍在影響云的總收入。

盡管經營現金流同比有所減少，但它賬面上仍然有十分充裕的現金和流動性，為 1500 億（9 個月值）。在 Q4 以 14 億美元回購股票后，其 150 億美元的股票回購計劃已經實施過半（77 億美元）。 蘋果、微軟等美科技股近些年的常規操作都是一邊貸款、發債，一邊大手筆回購股票，阿里也上了這趟車。

宏觀貨幣方面，M1、M2 之間近期出現比較大的剪刀差，反映了消費者整體購買意愿不強，更愿意把錢存在銀行。這將影響今年的實體零售表現。此外，來自直播電商的競爭因素暫時還沒有消除。

美股市場方面，據美銀證券，今年迄今為止已有 1550 億美元的資金流出，而去年同期有 220 億美元的資金流入。美聯儲加息周期對股市造成影響，境外投資者心里也沒什么底，拋售意愿凸顯。

結合上面這些點狀羅列看，大到業務模式 ，小到客戶結構，阿里巴巴在經歷一個全面性的調整，而且是結構化的。

以前它給市場的固有印象是賺錢能力非常強勁，這得益于它的平臺廣告業務模式，由此產生高毛利率空間，同時在成本及費用率方面一直控制的得心應手。

而隨著覆蓋接近 10 億年度內地消費者規模，且服裝、電子產品類目達到 30-40% 的電商高滲透率時，后續增長空間需要阿里做更深入、更艱苦的挖掘。

至少從該季度看，原有的平臺廣告收入增速基本上處于停滯狀態，零售業務的增長主要靠高鑫零售、天貓超市、盒馬等直營業務拉動，畢竟整體增長預期是不能違背的。

但直營業務拉低了毛利率水平，再加上公司對淘寶特價版、淘菜菜等新業務的持續投入（至少在新增用戶數上見到了成效），成本上漲，毛利空間被進一步壓縮。

但這只是和它自身往年相比，橫向比較仍是很賺錢的。張勇在昨晚分析師會議上說，他們對平臺還是直營模式沒有偏好，主要是以用戶視角做業務決策，滿足用戶差異化需求，建立分層的消費者矩陣。說白了，當你要拓展新業務模式時，持續投入行為是不可避免的。

當前計算阿里 P/E 在 20 左右，相對處于一個低估狀態，這也是它上市以來的常態。過去市場對阿里的估值習慣圍繞其盈利能力展開，利潤強勁，股價飆升，這在科技股里是一種成熟期公司的體現。

現在的估值邏輯相對分散而混亂，經營利潤暫時承壓；云計算經歷完高速增長期后，尚未實現真正的盈利，已是營收引擎但非新利潤引擎；圍繞下沉市場的新業務規模還比較小，外海業務成長還需時日，且營商環境波動較大……

那么當下該錨定什么作為其估值目標？現金流或許是一種方法。

通常，從經營現金流中扣除資本性支出 CapEx，得到的是自由現金流部分。

阿里巴巴的 CapEx 主要對應云和菜鳥的基礎設施建設，比如數據中心升級、物流建設、新零售供應鏈布局等。Q4 單季度的 CapEx 同比增速是 128%，連續 9 個月增速是 24%。

說明它在 " 基建類 " 項目上的投入力度沒有壓縮，還處在擴張期。而自由現金流目前出現的 20-30% 同比下滑，結合其核心主業表現看屬于正常情況。連續 9 個月其手上的自由現金流大約 1140 億元。

由于目前缺乏對公司內部運營與人員動態方面的一手消息，只能從公司業務與財務基本面嘗試做一些分析。

張勇的大方向是向產業數字化要成績，態度很堅定，投入與調整也圍繞這個進行。不過在數字化方面，不具備像 AWS、微軟所面對的市場環境與客戶認知，內地以前是由互聯網客戶先吃螃蟹，帶來了云計算的飛速增長，現在當他們的需求放緩時，傳統產業客戶的梯隊跟進還沒有預計的那么快。

因此，云形成了一定的規模效應，這是阿里云 EBITA 利潤率轉正的因素，但規模效應還不算強大。服務冬奧會 IT 基礎設施是一個正確的路數，對阿里云而言具有廣告與標桿效應，后續怎樣常態化地、更商業化地深入文體娛教等實體產業，服務實體經濟，值得觀察。

張勇說，公司現在追求高質量的增長。對 " 高質量 " 該如何理解、細化實施？我還不太能領悟。

或許可以理解為針對前幾年高速增長的一種調整和轉向？相應地，外界對阿里的估值邏輯也要做出調整？作為中概股標桿，阿里現在面臨的也是很多中概股面臨的。

抗壓周期之下，它的相對優勢可能是強大的現金流基礎和多業務引擎的緩沖。這一周期下，互聯網公司再想像過去那樣躺著數錢已經不現實，誰都要去做 " 臟活累活 "，但這期間頭部公司的抗壓與疏解能力還是值得期待。